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基建/地產(chǎn)需求持續(xù)承壓，鐵路/水利投資表現(xiàn)靠前，化債效果或逐步體現(xiàn)。2023年至今，我國(guó)基建投資同比增速持續(xù)下行，傳統(tǒng)基建細(xì)分領(lǐng)域投資需求承壓，2025年1-10月的狹義基建投資增速轉(zhuǎn)負(fù)，中央資金主導(dǎo)的鐵路和水利板塊投資維持正向增長(zhǎng)，地方財(cái)政和建筑企業(yè)主導(dǎo)投資的公路、環(huán)境、市政等板塊投資或仍由于資金壓力，投資大幅下滑。目前財(cái)政仍維持積極基調(diào)，Q4項(xiàng)目投資類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行有望提速，同時(shí)化債資金對(duì)投資的拉動(dòng)效果有望于2026年逐步體現(xiàn)。部分區(qū)域重大基建項(xiàng)目啟動(dòng)建設(shè)，或帶動(dòng)局部地區(qū)2026年基建景氣度提升。2026年地產(chǎn)側(cè)投資需求持續(xù)下滑，施工面積仍為建筑行業(yè)拖累項(xiàng)，百?gòu)?qiáng)房企拿地?cái)?shù)據(jù)同比大幅增長(zhǎng)，2026年新開(kāi)工面積存改善契機(jī)。
　　央企營(yíng)收業(yè)績(jī)明顯下滑，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升為長(zhǎng)期趨勢(shì)?；ㄑ肫蟀鍓K自2024年期營(yíng)收和業(yè)績(jī)維持同比下滑態(tài)勢(shì)，主要受基建、地產(chǎn)投資需求拖累以及減值計(jì)提影響，但多家央企2025年單季度盈利能力、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、費(fèi)用率等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)呈現(xiàn)不同程度改善，體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的逐步提升。本次化債方案實(shí)施周期較長(zhǎng)，其財(cái)政效果有望在2026年進(jìn)一步體現(xiàn)，項(xiàng)目回款和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善或更明顯。多家央企股東回報(bào)力度加強(qiáng)，2023年、2024年分紅率均有所提升，其中中國(guó)建筑和中國(guó)交建分紅率為20%以上，且部分企業(yè)實(shí)施中期分紅措施，板塊龍頭具備低估值+長(zhǎng)期回報(bào)穩(wěn)健屬性。
　　海外新簽訂單快速增長(zhǎng)，出海戰(zhàn)略成效逐步體現(xiàn)。我國(guó)對(duì)外承包工程合同額和營(yíng)業(yè)額于2025Q1-Q3呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，分別yoy+12.3%、11.4%，對(duì)國(guó)內(nèi)建筑企業(yè)訂單、營(yíng)收形成一定支撐。其中，8大央企海外新簽合計(jì)yoy+18.19%，遠(yuǎn)高于合計(jì)新簽訂單同比增速1.18%，國(guó)際工程板塊龍頭中材國(guó)際2020年以來(lái)均保持海外新簽合同額的同比正向增長(zhǎng)，2025年前三季度，同比高增37.00%。在營(yíng)收端，2012-2025H1，除2020年，其他各期基建央企板塊海外營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)同比正向增長(zhǎng)，2025H1海外營(yíng)收yoy+8.19%。基建和專(zhuān)業(yè)工程板塊龍頭企業(yè)出海策略實(shí)施有效，體現(xiàn)海外需求釋放，新簽訂單的快速增長(zhǎng)為海外創(chuàng)收奠定基礎(chǔ)。
　　區(qū)域性建設(shè)需求呈現(xiàn)高景氣度，西部基建重大項(xiàng)目和煤化工體量可觀。我國(guó)基建投資需求下行，但新疆固定投資增速遠(yuǎn)高于全國(guó)水平。2024、2025.3Q新疆地區(qū)基建投資均維持雙位數(shù)增速水平，當(dāng)?shù)鼗ê兔夯ぎa(chǎn)業(yè)需求有望長(zhǎng)期釋放，帶動(dòng)建筑產(chǎn)業(yè)鏈景氣度上行。2025年，新疆自治區(qū)安排實(shí)施重點(diǎn)項(xiàng)目400項(xiàng)，覆蓋交通、水利、能源等領(lǐng)域，總投資3.47萬(wàn)億元，各年重點(diǎn)項(xiàng)目投資規(guī)模較高，“十五五”規(guī)劃有望推出新一批投資項(xiàng)目，為當(dāng)?shù)厥┕堫^創(chuàng)造訂單增長(zhǎng)基礎(chǔ)。煤化工為新疆核心產(chǎn)業(yè)建設(shè)目標(biāo)之一，截至2025年6月中旬，新疆地區(qū)已披露煤化工擬建和在建項(xiàng)目合計(jì)超9000億元，2025-2030新疆煤化工項(xiàng)目將迎來(lái)建設(shè)高峰，煤化工項(xiàng)目核心設(shè)備以及建筑相關(guān)環(huán)節(jié)受益建設(shè)加碼。
　　AI產(chǎn)業(yè)鏈資本開(kāi)支提升，潔凈室建設(shè)需求釋放。潔凈室工程建設(shè)和電子行業(yè)密切相關(guān)，電子行業(yè)占潔凈室下游需求超50%。在全球AI技術(shù)加速迭代背景下，2025年全球半導(dǎo)體龍頭以及云端服務(wù)供應(yīng)商持續(xù)加碼資本開(kāi)支，晶圓、集成電路、封裝等各細(xì)分領(lǐng)域均呈現(xiàn)需求增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。PCB為全球電子元件細(xì)分產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)值占比最大的產(chǎn)業(yè)，整體需求維持上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2024-2029年全球/中國(guó)大陸PCB產(chǎn)值CAGR達(dá)到3.8%。國(guó)內(nèi)多家PCB廠商發(fā)布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，部分產(chǎn)能位于東南亞區(qū)域，國(guó)內(nèi)潔凈室工程企業(yè)可跟隨國(guó)內(nèi)客戶出海，當(dāng)前規(guī)劃的大量高端PCB產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于2026-2027年釋放，帶動(dòng)2026年國(guó)內(nèi)外PCB潔凈室建設(shè)需求釋放。潔凈室工程龍頭簽簽合同快速增長(zhǎng)，在半導(dǎo)體行業(yè)，多家臺(tái)資和大陸廠商在東南亞地區(qū)進(jìn)行產(chǎn)能布局，潔凈室工程企業(yè)跟隨客戶出海實(shí)現(xiàn)海外營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。
　　投資建議：目前國(guó)內(nèi)基建投資需求放緩，基建各細(xì)分領(lǐng)域投資增速年內(nèi)持續(xù)環(huán)比下滑，建筑基建央企業(yè)績(jī)承壓，在“一利五率”考核背景下，央企現(xiàn)金流和盈利能力呈現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有所提升，分紅比例提升，具備低估值穩(wěn)健屬性。行業(yè)出海戰(zhàn)略在訂單和營(yíng)收端有所體現(xiàn)，建筑央企新簽訂單和海外營(yíng)收增速高于整體水平，國(guó)際工程龍頭海外新簽合同額同比高增，出海策略顯成效，海外訂單高增為2026年海外創(chuàng)收奠定基礎(chǔ)。西部新疆區(qū)域固定資產(chǎn)投資高于全國(guó)水平，重大基建項(xiàng)目啟動(dòng)帶動(dòng)基建投資需求增長(zhǎng)；煤化工為新疆核心產(chǎn)業(yè)目標(biāo)之一，推出的煤化工項(xiàng)目體量可觀，新疆地區(qū)建筑行業(yè)和煤化工產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望維持高位。隨AI技術(shù)加速發(fā)展和應(yīng)用推廣，半導(dǎo)體和云服務(wù)商行業(yè)資本開(kāi)支加碼，帶動(dòng)電子半導(dǎo)體多環(huán)節(jié)鏈建設(shè)需求釋放，電子領(lǐng)域的潔凈室工程板塊景氣度提升，潔凈室工程龍頭企業(yè)訂單快速增長(zhǎng)，且海外業(yè)務(wù)營(yíng)收訂單高增，國(guó)內(nèi)、海外業(yè)務(wù)均助力2026年業(yè)績(jī)釋放。
　　1）低估值基建央企：【中國(guó)建筑】、【中國(guó)交建】，關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)改善，分紅提升，海外業(yè)務(wù)成長(zhǎng)優(yōu)于整體，化債效果或與2026年逐步體現(xiàn)在企業(yè)端，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)/回款/盈利修復(fù)，具備低估值穩(wěn)健屬性。
　　2）出海龍頭：【中材國(guó)際】、【中鋼國(guó)際】，國(guó)際工程板塊深