>> 國盛證券-波司登(03998.HK)中期業(yè)績穩(wěn)健，期待旺季銷售帶動(dòng)FY2026亮眼表現(xiàn)-251128
| 上傳日期： |
2025/11/28 |
大小： |
638KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊瑩,侯子夜,王佳偉 |
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FY2026H1公司收入同比+1.4%/歸母凈利潤同比+5.3%。1）公司發(fā)布FY2026H1（截至2025/9/30的6個(gè)月）業(yè)績公告：主營業(yè)務(wù)收入/歸母凈利潤分別同比增長1.4%/5.3%至89.3/11.9億元,宣派中期股息每股普通股6.3港仙。2）盈利質(zhì)量方面：FY2026H1公司毛利率+0.1pcts至50.0%；銷售/管理費(fèi)用率同比分別+1.7pcts/-1.5pcts至27.5%/7.2%，歸母凈利率同比+0.5pcts至13.3%。
分業(yè)務(wù)：品牌羽絨服同比+8%（主要系波司登主品牌帶動(dòng)增長），OEM業(yè)務(wù)同比-12%。
1、品牌羽絨服業(yè)務(wù)：FY2026H1收入同比+8%至65.7億元，加盟增速略快于直營，業(yè)務(wù)毛利率同比-2.0pcts至59.1%（我們判斷主要系渠道結(jié)構(gòu)變化影響）。
分品牌來看：主品牌增速領(lǐng)先副品牌。1）主品牌FY2026H1收入同比+8%至57.2億元，毛利率同比-1.5pcts至64.8%。波司登持續(xù)迭代推新產(chǎn)品，升級(jí)羽絨服品質(zhì)（新品多采用鵝絨填充物，價(jià)格一般貴于鴨絨），重點(diǎn)發(fā)力戶外及都市場景，推出2025秋冬新款產(chǎn)品包括高級(jí)都市線AREAL（KIMJONES合作系列）、三合一沖鋒衣鵝絨服、泡芙系列、極寒系列等等，我們判斷有望憑借卓越品質(zhì)及時(shí)尚創(chuàng)新設(shè)計(jì)獲得消費(fèi)市場認(rèn)可、進(jìn)而帶動(dòng)后續(xù)主品牌收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長；2）雪中飛FY2026H1收入同比-3%至3.8億元，我們估計(jì)全財(cái)年有望實(shí)現(xiàn)快速增長。3）冰潔FY2026H1仍在調(diào)整中。
分渠道來看：加盟增速略快于直營，電商表現(xiàn)平穩(wěn)。1）線上銷售收入FY2026H1同比+2%至13.8億元。電商目前成為品牌建設(shè)、會(huì)員營銷的重要渠道，期待后續(xù)高質(zhì)量增長。2）線下銷售收入FY2026H1同比+9%至47.3億元。①拆分來看：公司戰(zhàn)略性聚焦單店經(jīng)營，針對(duì)高線/低線城市、購物中心店/街邊店等不同店態(tài)，尋求匹配的精細(xì)化管理：包括差異化產(chǎn)品鋪貨、店面陳列、店鋪面積等，我們判斷渠道管理進(jìn)展順利、取得較好成效。FY2026H1直營/經(jīng)銷渠道數(shù)量同比分別+85/+285家至1239/2319家，我們估計(jì)FY2026年末業(yè)務(wù)門店數(shù)量有望同比保持平穩(wěn)。②分拆銷售模式：FY2026H1品牌羽絨服業(yè)務(wù)直營/經(jīng)銷銷售（均包含線上與線下）分別同比+7%/+8%至24.1/37.0億元。3）其他渠道（原材料銷售）收入同比+23%至4.6億元。
2、OEM業(yè)務(wù)：FY2026H1收入同比-12%至20.4億元，銷售占比23%，毛利率同比+0.4pcts至20.5%。我們判斷收入下滑主要系關(guān)稅政策預(yù)期變化影響客戶下單節(jié)奏，估計(jì)FY2026全年訂單銷售收入仍有望同比表現(xiàn)穩(wěn)健。
3、女裝業(yè)務(wù)：FY2026H1收入同比-19%至2.5億元，銷售占比3%，整體經(jīng)營表現(xiàn)符合行業(yè)趨勢(shì)。
4、多元化服裝業(yè)務(wù)：FY2026H1收入同比-46%至0.6億元，銷售占比1%。
渠道庫存健康，延續(xù)商品管理的靈活性。1）公司近年來精細(xì)化訂貨管理，其中直營單店訂貨，經(jīng)銷商根據(jù)規(guī)模靈活采購、保持較低的首次訂貨比例，以拉式補(bǔ)貨、快速上新、小單快反等模式及時(shí)靈活進(jìn)行補(bǔ)充。2）FY2026H1公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-11天至178天，主要系公司合理控制原材料采購結(jié)構(gòu)、同時(shí)積極進(jìn)行去化庫存。
期待公司FY2026全財(cái)年持續(xù)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長。我們估計(jì)在產(chǎn)品創(chuàng)新的帶動(dòng)下FY2026波司登主品牌銷售有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)健康增長，考慮OEM業(yè)務(wù)FY2026全財(cái)年收入有望同比表現(xiàn)穩(wěn)健，綜合來看我們估計(jì)FY2026（（截至2026/3/31的12個(gè)月）公司收入預(yù)計(jì)增長10%左右/凈利潤增速有望快于收入，維持高質(zhì)量增長趨勢(shì)。
投資建議。公司始終堅(jiān)持產(chǎn)品與渠道創(chuàng)新，過去品牌升級(jí)卓有成效，近年來積極擴(kuò)充品類、尋求中長期增長，我們預(yù)計(jì)FY2026~2028歸母凈利潤分別38.99/43.86/49.59億元，對(duì)應(yīng)FY2026 PE為14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)；冷暖冬影響終端銷售；新品類孵化不及預(yù)期；渠道優(yōu)化不達(dá)預(yù)期。
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