>> 國盛證券-波司登(03998.HK)旺季開始啟動，期待全財年業(yè)績高質(zhì)量增長-251023
| 上傳日期： |
2025/10/23 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊瑩,侯子夜,王佳偉 |
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近期多地陸續(xù)降溫，羽絨服旺季啟動在即，公司上市多款創(chuàng)新產(chǎn)品系列。1）近期華北、華東、華南地區(qū)先后降溫，帶動消費者秋冬季節(jié)置裝需求，我們判斷公司品牌羽絨服業(yè)務（包括秋羽絨、冬羽絨）銷售旺季開始啟動。2）為迎合市場需求，公司持續(xù)迭代推新產(chǎn)品，升級羽絨服品質(zhì)（新品多采用鵝絨填充物，價格一般貴于鴨絨），重點發(fā)力戶外及都市場景，推出2025秋冬新款產(chǎn)品包括高級都市線AREAL（KIMJONES合作系列）、三合一沖鋒衣鵝絨服、泡芙系列、極寒系列等等，我們判斷有望憑借卓越品質(zhì)及時尚創(chuàng)新設計獲得消費市場認可、進而帶動后續(xù)波司登主品牌收入實現(xiàn)穩(wěn)健增長。
渠道端門店升級、分店態(tài)精細化運營取得較好成效，旺季店開設有望助力銷售。1）線下：近年來公司戰(zhàn)略性聚焦單店經(jīng)營，針對高線/低線城市、購物中心店/街邊店等不同店態(tài)，尋求相匹配的精細化管理：包括差異化的產(chǎn)品鋪貨、店面陳列、店鋪面積等，我們判斷渠道相關(guān)管理進展順利、取得較好成效。FY2025末直營/經(jīng)銷渠道數(shù)量同比分別凈增100家/凈增153家至1236/2234家，我們估計FY2026年末業(yè)務門店數(shù)量有望同比保持平穩(wěn)（考慮開關(guān)店節(jié)奏，估計FY2026H1末店數(shù)較年初或有下降）、同時加強旺季店的開設以助力銷售。2）線上：FY2025銷售占比30%+，電商目前已成為品牌建設、會員營銷的重要渠道，后續(xù)有望高質(zhì)量增長。
我們判斷FY2026H1收入平穩(wěn)、利潤有望實現(xiàn)健康增長。1）我們估計FY2026H1（截至2025/9/30的6個月）公司收入同比持平/利潤有望穩(wěn)健增長，根據(jù)業(yè)務節(jié)奏及行業(yè)情況我們判斷：其中品牌羽絨服業(yè)務收入同比有增長、OEM業(yè)務收入同比下降。2）盈利質(zhì)量方面，考慮業(yè)務結(jié)構(gòu)占比變化，我們估計FY2026H1公司層面毛利率同比略有提升。
期待公司FY2026全財年持續(xù)實現(xiàn)高質(zhì)量增長。我們估計在產(chǎn)品創(chuàng)新的帶動下FY2026波司登主品牌銷售有望繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長，考慮OEM業(yè)務FY2026訂單有望同比增長低個位數(shù)，綜合來看我們估計FY2026（截至2026/3/31的12個月）公司收入預計增長10%左右/凈利潤增速有望快于收入，維持高質(zhì)量增長趨勢。
品牌羽絨服業(yè)務：考慮今年銷售旺季時間長（2026年春節(jié)前的銷售窗口期較長），我們期待業(yè)務銷售有望在低基數(shù)下健康增長。1）分渠道：我們判斷公司加盟渠道積極去化庫存，F(xiàn)Y2026H1加盟終端流水同比快速增長、發(fā)貨估計穩(wěn)健增長；考慮公司調(diào)整防曬服品類策略，我們估計FY2026H1直營收入同比基本持平。2）分品牌：考慮品牌發(fā)展階段，我們判斷FY2026全財年雪中飛、冰潔增速快于波司登主品牌。
OEM業(yè)務：考慮行業(yè)情況我們判斷此前因關(guān)稅政策變化客戶下單積極（FY2025 OEM業(yè)務收入同比+26%，銷售占比13%）。近期節(jié)奏恢復正常后我們判斷OEM業(yè)務收入FY2026H1同比下降雙位數(shù)、FY2026全財年同比有望略有增長。
公司快反能力領先行業(yè)，我們判斷營運狀態(tài)有望保持健康。1）公司近年來保持較低的首訂比例，年內(nèi)經(jīng)銷商首次訂貨比例不超過40%（我們判斷這一比例遠低于四季化品牌平均水平），后續(xù)60%按照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、快速上新、小單快反等模式及時靈活進行補充。2）FY2025公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+3天至118天，期末庫存金額較年初增加7.5億元（+24%）至39.5億元，其中原材料增加5.2億元、產(chǎn)成品增加2.2億元，我們判斷主要系公司合理備貨原材料、以保持運營狀態(tài)健康。
投資建議。公司始終堅持產(chǎn)品與渠道創(chuàng)新，過去品牌升級卓有成效，近年來積極尋求中長期增長，我們預計FY2026~2028歸母凈利潤分別39.01/43.92/49.51億元，對應FY2026PE為13倍，維持“買入”評級。
風險提示：消費環(huán)境波動；冷暖冬影響終端銷售；新品類孵化不及預期；渠道優(yōu)化不達預期。
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