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事件描述
　　波司登FY2025全年實現(xiàn)營收259.0億元，同比+11.6%，歸母凈利潤35.1億元，同比+14.3%，全年累計分紅29.5億元，分紅率84%。其中H2實現(xiàn)營收171.0億元，同比+8.6%，歸母凈利潤23.8億元，同比+10.6%，整體表現(xiàn)符合預期。
　　事件評論
　　加盟發(fā)貨增長提速，OEM表現(xiàn)亮眼。FY2025H2收入層面，波司登/雪中飛品牌收入分別同比+7%/+4%，雪中飛主因電商品牌打折競爭激烈致收入增速放緩，OEM收入同比+69%主因海外品牌關稅前提前下單拉動增長。分渠道而言，H2自營/批發(fā)分別同比+1%/+47%，加盟發(fā)貨增加但加盟商庫存周轉(zhuǎn)仍處于健康水平。
　　毛利率階段性走弱，費用管控得當。FY2025H2毛利率維度，波司登品牌因收入結(jié)構(gòu)差異、防曬等低毛利產(chǎn)品占比提升、原材料成本提升拖累同比-1pct，但折扣維度整體有所優(yōu)化，雪中飛（-5pct）主因線上競爭激烈加深折扣影響，OEM（-4pct）主因海外勞工成本提升有所拖累。整體費率因運營效率提升進一步優(yōu)化H2同比-2.4pct，高利潤增長帶動稅收返還提升，政府補貼同比+2.8億元至4.9億元。
　　經(jīng)營保持穩(wěn)健，分紅相對穩(wěn)定。FY2025公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+3天至118天仍維持健康水平，加盟商庫存周轉(zhuǎn)亦管控得當基本穩(wěn)定，整體經(jīng)營保持穩(wěn)健。期末每股派發(fā)港幣22仙，分紅率84%相對穩(wěn)定。
　　整體而言，公司去年暖冬條件下仍達成了收入&業(yè)績指引。FY2026預期高景氣戶外賽道加持下，公司沖鋒衣等品類仍有望增長提速貢獻增量。綜合而言，預計公司FY2026-FY2028實現(xiàn)歸母凈利潤39/43/47億元，當前對應PE分別為12/11/10X，估值處于歷史底部水平，給予“買入”評級。
　　風險提示
　　1、暖冬銷售不及預期；
　　2、公司業(yè)務整合、經(jīng)營效率提升不及預期。
　　3、零售復蘇不及預期。