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2024/25財(cái)年公司收入增長12%，凈利潤增長14%。公司是國內(nèi)羽絨服龍頭品牌集團(tuán)。截至3/31的2024/25財(cái)年收入增長11.6%至259.0億元，凈利潤增長14.3%至35.1億元，品牌羽絨服/貼牌加工/女裝/多元化服裝收入分別同比變動(dòng)+11.0%/+26.4%/-20.6%/+2.9%至216.7/33.7/6.5/2.1億元。集團(tuán)毛利率同比下降2.3百分點(diǎn)至57.7%，其中品牌羽絨服/貼牌加工毛利率分別同比變動(dòng)-1.6/-1.5百分點(diǎn)至63.4%/19.1%，品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率小幅下降主要由于渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及原材料成本的變動(dòng)，細(xì)分品牌看，波司登/雪中飛毛利率分別同比減少0.6/3.2百分點(diǎn)至69.0%/42.8%。銷售費(fèi)用率同比下降1.8百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率基本與去年持平，同比下降0.1百分點(diǎn)；經(jīng)營利潤率提升0.3百分點(diǎn)至19.2%，歸母凈利率同比增加0.3百分點(diǎn)至13.6%。
　　庫存管理表現(xiàn)穩(wěn)健，現(xiàn)金流充裕保持穩(wěn)健派息。庫存金額同比增加23.6%，一定程度受原材料備貨影響；庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+3天保持穩(wěn)健。面臨暖冬挑戰(zhàn)，公司保持較低首次訂單比例，采用拉式鋪貨和小單快反的訂貨補(bǔ)貨調(diào)節(jié)機(jī)制?，F(xiàn)金流充裕保持穩(wěn)健派息，凈現(xiàn)比1.13,派息率84.1%。
　　品類增效、品牌引流、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道優(yōu)化，多維發(fā)力推動(dòng)增長。1）品類增效+品牌引流+產(chǎn)品創(chuàng)新，尋求全新增長點(diǎn)：拓展增量業(yè)務(wù)，通過積極拓展防曬服、三合一沖鋒衣鵝絨服等輕薄羽絨服、升級(jí)極寒極地系列羽絨服，為非旺季銷售增量提振貢獻(xiàn)力量。產(chǎn)品創(chuàng)新方面通過面料升級(jí)提升產(chǎn)品功能性，同時(shí)結(jié)合設(shè)計(jì)創(chuàng)新與聯(lián)名打造新品。2）渠道優(yōu)化：2024/25財(cái)年品牌羽絨服線上收入同比增長9.4%，積極推動(dòng)新型平臺(tái)發(fā)展；線下門店深化Top店體系并強(qiáng)化分店態(tài)運(yùn)營，較上一財(cái)年品牌羽絨服自營店/經(jīng)銷店同比凈增加100/153家，自營/經(jīng)銷渠道收入分別+5.2%/+24.3%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)；渠道改革不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：經(jīng)營韌性強(qiáng)，看好龍頭中長期成長性。2024年羽絨等原材料成本價(jià)格上升，疊加暖冬環(huán)境，公司業(yè)績?nèi)匀粚?shí)現(xiàn)穩(wěn)健高質(zhì)量增長，同時(shí)基于充裕的現(xiàn)金流，維持較高的分紅水平。公司旗下品牌形成差異化矩陣，未來雪中飛品牌有望進(jìn)一步在性價(jià)比羽絨服賽道發(fā)力；此外防曬服、沖鋒衣、輕薄羽絨服等新品類快速增長?；诋?dāng)前消費(fèi)環(huán)境仍存在較大不確定性，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)FY2026~2028凈利潤分別為39.1/43.0/47.3億元（FY2026-2027前值為40.9/45.6億元），同比增長11.2%/10.0%/10.0%；維持5.1-5.5港元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)FY202614-15x PE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。建議關(guān)注羽絨服龍頭低估值、高成長、高分紅的配置機(jī)遇。