>> 中信建投-波司登(03998.HK)FY25暖冬下韌性增長(zhǎng)，F(xiàn)Y26強(qiáng)化羽絨服品類競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)-250702
| 上傳日期： |
2025/7/2 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
葉樂,黃楊璐 |
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核心觀點(diǎn)
FY25（自然年24年4月-25年3月）公司營收、歸母凈利潤分別同比+11.6%、+14.3%，其中FY25羽絨服業(yè)務(wù)在暖冬挑戰(zhàn)下同比+11%，批發(fā)模式營收增速（+24.3%）快于直營（+5.3%）。FY25公司直營、經(jīng)銷渠道數(shù)量為1236家/凈增100家、2234家/凈增153家。FY25公司OEM業(yè)務(wù)高增，高端女裝繼續(xù)承壓減值。受原材料價(jià)格上漲影響以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化公司毛利率有所承壓，費(fèi)用率下降+政府補(bǔ)助助力下，F(xiàn)Y25公司經(jīng)營利潤率為19.2%/+0.2pct、凈利率為13.6%/+0.3pct。展望FY26，主品牌將加大羽絨品類投入以及強(qiáng)化品類競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，多品牌矩陣滿足不同群體需求、預(yù)計(jì)下沉品牌有望逐步向好。
事件
公司發(fā)布FY25財(cái)年業(yè)績(jī)公告（業(yè)績(jī)期為2024年4月1日-3月31日）：FY25營收259億元/+11.6%，營業(yè)利潤49.67億元/+12.9%，歸母凈利潤35.14億元/+14.3%，公司宣派末期股息每股普通股22.0港仙，疊加中期派息每股6.0港元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)金分紅比例84%。
簡(jiǎn)評(píng)
品牌羽絨服業(yè)務(wù)（FY25營收占比83.7%）：暖冬下增長(zhǎng)凸顯韌性，批發(fā)渠道增速快于直營。FY25公司品牌羽絨服業(yè)務(wù)營收216.7億/+11.0%，其中FY25H1、FY25H2分別為60.6億元/+22.7%、150.1億元/+7.0%，下半財(cái)年在暖冬挑戰(zhàn)下公司仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。具體而言：①分品牌：FY25波司登、雪中飛、冰潔營收分別184.8億元/+10.1%、22.1億元/+9.2%、1.3億元/-12.9%，主品牌波司登布局功能性戶外服飾賽道，并持續(xù)升級(jí)羽絨新品品質(zhì)，拓展單殼沖鋒衣、防曬服等品類，F(xiàn)Y25推出三合一疊變輕薄羽絨服、聯(lián)名機(jī)能教父Errolson Hugh、泡芙系列等。②分模式：FY25品牌羽絨服直營、批發(fā)營收分別為150.9億元/+5.2%、57.2億元/+24.3%。FY2025末公司直營、經(jīng)銷渠道數(shù)量為1236家/凈增100家、2234家/凈增153家。③分渠道：FY25公司線上收入為74.8億元/+9%、渠道占比34.5%。
OEM業(yè)務(wù)高增，高端女裝繼續(xù)承壓減值。FY25公司OEM、女裝營收分別為33.7億元/+26.4%、6.5億元/-20.6%。OEM業(yè)務(wù)得益于核心客戶訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)+拓展高質(zhì)量新客；女裝業(yè)務(wù)發(fā)生商譽(yù)減值1.7億（去年減值0.70億）。
經(jīng)營效率優(yōu)化下盈利能力繼續(xù)提升，庫存周轉(zhuǎn)保持穩(wěn)定。FY25公司毛利率57.3%/-2.3pct，主要系品牌羽絨服、貼牌業(yè)務(wù)、女裝毛利率下滑，且較低毛利率的貼牌業(yè)務(wù)收入占比提升。FY25羽絨服業(yè)務(wù)毛利率63.4%/-1.6pct，主要系經(jīng)銷渠道占比提升、防曬服等品類增加以及羽絨成本上升導(dǎo)致。FY25羽絨服業(yè)務(wù)營業(yè)利潤49.8億/+14.4%、營業(yè)利潤率23.0%/+0.7pct，主要得益于費(fèi)用管控。FY25銷售及管理費(fèi)用率分別為32.9%/-1.8pct、6.4%/-0.1pct，其他收入（主要系政府補(bǔ)助）為4.92億元（FY24為2.16億元）、營收占比1.9%/+1pct。費(fèi)用率下降+政府補(bǔ)助助力下，F(xiàn)Y25公司經(jīng)營利潤率為19.2%/+0.2pct、凈利率為13.6%/+0.3pct。FY25期末公司存貨39.5億元/+23.6%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)118天/同比+3天。
展望后續(xù)，F(xiàn)Y26主品牌將專注于羽絨品類以及強(qiáng)化品類競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，多品牌矩陣滿足不同群體需求、預(yù)計(jì)下沉品牌有望逐步向好。①主品牌FY26將專注于羽絨品類,繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新以及渠道精細(xì)化運(yùn)營，預(yù)計(jì)FY26業(yè)務(wù)門店數(shù)量將保持平穩(wěn)、但單店質(zhì)量有望提升，②OEM業(yè)務(wù)FY26訂單預(yù)計(jì)將保持10%以上的穩(wěn)健增長(zhǎng)勢(shì)頭；③公司旗下多品牌矩陣布局以滿足不同消費(fèi)群體需求，預(yù)計(jì)下沉品牌雪中飛、冰潔等將逐步向好；④公司將繼續(xù)深化精細(xì)化運(yùn)作和降本增效，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)端將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)勢(shì)頭。
盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司FY26-FY28營收分別為285.3、312.2、340.8億元，分別同比+10.2%、+9.4%、+9.2%；歸母凈利潤分別為39.2、43.4、48.0億元，分別+11.5%、+10.7%、+10.5%；對(duì)應(yīng)PE為12.0x、10.8x、9.8x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）暖冬影響冬季銷售：公司主要產(chǎn)品為羽絨服，產(chǎn)品銷售季節(jié)性明顯，每年11月至次年1月占公司財(cái)年收入較高。羽絨服品類保暖功能性明顯，冬季氣溫偏暖將直接影響公司產(chǎn)品需求。2）消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)展不達(dá)預(yù)期：公司經(jīng)營受消費(fèi)信心影響，目前國內(nèi)外市場(chǎng)的經(jīng)營環(huán)境、供應(yīng)鏈也將面臨不確定性，從而對(duì)行業(yè)內(nèi)公司生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)達(dá)成帶來不確定性。3）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：原材料采購成本占公司營業(yè)成本比重較大，如果上游原材料價(jià)格上漲，將直接影響公司盈利能力。
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