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2024/2025全年業(yè)績概覽：截至2025年3月31日，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入259億元（人民幣，下同）、同比增加11.6%（主要由品牌羽絨服和貼牌加工管理業(yè)務(wù)來帶動(dòng)）。毛利率比去年同期減少2.3PCT到57.3%（主要受管道+產(chǎn)品+業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化和成本上升的影響）。經(jīng)營利潤同比增長12.9%到49.7億元（受益于營運(yùn)效率的提升），撇除女裝商譽(yù)減值後的經(jīng)營利潤增長15.0%到51.4億元。歸母淨(jìng)利潤35.1億元、同比增加14.3%，歸母淨(jìng)利率同比提升0.4PCT至13.6%，擬派末期股息每股22港仙，全年派息比率增加3PCT達(dá)84.1%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加3天到118天（維持穩(wěn)定）；主要得益於1）持續(xù)保持較低的首次訂單比例;2）積極採用拉式補(bǔ)貨和小單快反的調(diào)節(jié)機(jī)制;3）有效推進(jìn)全管道商品一體化運(yùn)營管理。集團(tuán)持有淨(jìng)現(xiàn)金為130.6億，資產(chǎn)負(fù)債水準(zhǔn)健康。集團(tuán)繼續(xù)維持穩(wěn)定和高品質(zhì)的業(yè)績?cè)鲩L。
　　品牌羽絨服，貼牌加工均錄得雙位數(shù)的增長：分業(yè)務(wù)：1）品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入216.7億元/yoy+11.0%/占比83.7%，毛利率63.4%/-1.6PCT（受益其品牌引領(lǐng),品類經(jīng)營，管道營運(yùn)，客戶體驗(yàn)強(qiáng)化的策略；毛利率的下降是受經(jīng)銷商管道增長較快（其毛利率較低），產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)變化（如防嗮服的推出）及羽絨等核心原材料成本上漲的影響。管道來看：自營業(yè)務(wù)增長5.2%，批發(fā)業(yè)務(wù)增長24.3%。品牌羽絨服總門店數(shù)增加253家到3470家，其中經(jīng)銷商門店數(shù)增加153家。2）貼牌加工業(yè)務(wù)收入33.7億元/yoy+26.4%/占比13.0%、毛利率19.1%（-1.5 pp）(受益于現(xiàn)有核心客戶訂單的穩(wěn)定增長，新高品質(zhì)客戶的拓展，訂單快反的能力及夯實(shí)高效且開放的管理機(jī)制；毛利率則受海外合作工廠的加工成本上升的影響)。3）女裝收入6.5億元/yoy-20.6%/占比2.5%（受低迷市場(chǎng)環(huán)境的影響）、毛利率63.2%/-4.3pp（受激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和商品結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響）。4）多元化服裝：收入2.1億元/yoy+2.8%/占比0.8%，毛利率21.7%/+1.5pp。分羽絨服品牌：1）波司登品牌收入184.8億元/+10.1%，占比品牌羽絨服收入85.3%，毛利率69.0%/-0.6pp 2）雪中飛品牌收入22.1億元/+9.2%，占品牌羽絨服收入的10.2%，毛利率42.8%/-3.2pp，3）冰潔品牌實(shí)現(xiàn)收入1.3億元/-12.9%，占品牌羽絨服收入的0.6%，毛利率24.2%/-15.0pp。
　　目標(biāo)價(jià)5.47港元，維持買入評(píng)級(jí)：縱使在不利的外部環(huán)境中，公司核心業(yè)務(wù)仍然錄得良好增長，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定且健康的發(fā)展。公司將持續(xù)焦距主航道主品牌價(jià)值戰(zhàn)略，繼續(xù)優(yōu)化經(jīng)營品質(zhì)，創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)，重視客戶體驗(yàn)。由於集團(tuán)擁有良好的品牌，能維持穩(wěn)定和高品質(zhì)增長，願(yuàn)意派發(fā)股息回饋股東，股息率達(dá)6.7%，估值吸引而且資產(chǎn)負(fù)債水準(zhǔn)健康；我們維持買入評(píng)級(jí)。目標(biāo)價(jià)為5.47港元，相等於公司FY2026年13.8倍PE。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)的影響、天氣偏暖風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等