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7月28日波司登公布2024/25年年度報(bào)告及ESG報(bào)告：公司實(shí)現(xiàn)收入和利潤雙增長，收入同比+11.6%至259.0億元；歸母凈利潤同比+14.3%至35.1億元，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，品牌羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝業(yè)務(wù)分別同比+11.0/+26.4/-20.6/+2.8%至216.7/33.7/6.5/2.1億元。此外，公司宣派期末股息每股0.22港元，全年派息率維持在80%+的較高水平。我們看好公司聚焦時(shí)尚功能科技服飾賽道，以創(chuàng)新和時(shí)尚設(shè)計(jì)雙軌驅(qū)動(dòng)羽絨服收入增長，渠道精細(xì)化管理持續(xù)提質(zhì)增效，同時(shí)高分紅具備吸引力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　品牌羽絨服暖冬周期下經(jīng)營韌性凸顯，F(xiàn)Y26受益于旺季延長
　　FY25公司主品牌波司登、雪中飛營收同比+10.1/+9.2%至184.1/22.1億元，主要系：1）強(qiáng)化品牌建設(shè)，于巴黎奧運(yùn)會(huì)前夕亮相中國非遺與當(dāng)代設(shè)計(jì)展系列活動(dòng)，并與哈爾濱官方推出聯(lián)名款系列；2）優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)與質(zhì)量，加盟店和自營店合計(jì)增加253家至3470家；3）線上全平臺(tái)發(fā)力，品牌羽絨服線上收入同比+9.4%至74.7億元。展望FY26，春節(jié)旺季延長，我們預(yù)計(jì)波司登/雪中飛分別達(dá)到10%/20%左右增速，其中波司登由創(chuàng)新產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，羽絨服和功能性外套有望持續(xù)增長，雪中飛品牌門店數(shù)量有望擴(kuò)張。
　　費(fèi)用管控提效顯著，看好毛利短期承壓后迎來改善
　　FY25公司毛利率-2.3pct至57.3%，主要系業(yè)務(wù)占比結(jié)構(gòu)性調(diào)整，其中貼牌加工業(yè)務(wù)增速領(lǐng)先。分品牌看，波司登、雪中飛、冰潔毛利率分別-0.6/-3.2/-15.0pct，主要系加盟&經(jīng)銷渠道增速高于自營渠道、防曬衣等新品毛利率低于羽絨服及核心羽絨原材料成本波動(dòng)。但得益于運(yùn)營效率提升及其他收益改善，分銷開支、行政開支分別同比-1.8pct/-0.1pct，公司營業(yè)利潤率同比+0.3pct至19.2%。中期來看，我們看好公司在完成渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整后，結(jié)合經(jīng)營效率的持續(xù)改善下利潤實(shí)現(xiàn)有序釋放。
　　FY25 ESG評(píng)級(jí)領(lǐng)先行業(yè)，驅(qū)動(dòng)全價(jià)值鏈可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型
　　波司登FY25繼「1+3+X」ESG戰(zhàn)略框架后，提出一個(gè)平臺(tái)、六個(gè)議題、十三個(gè)專項(xiàng)為ESG戰(zhàn)略支柱，圍繞“自然向好”、“產(chǎn)品先驅(qū)”、“以人為本”三大主題，驅(qū)動(dòng)全價(jià)值鏈可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。2025年1月24日，MSCI上調(diào)波司登的ESG評(píng)級(jí)從A級(jí)至AA級(jí)，位列中國紡織服裝業(yè)領(lǐng)先水平。FY25波司登正式加入聯(lián)合國全球契約組織（UNGC），參與中國紡織工業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)起的“時(shí)尚氣候創(chuàng)新30·60碳中和加速計(jì)劃”，并參與制定紡織服裝行業(yè)碳足跡管理體系系列標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到終端零售復(fù)蘇節(jié)奏尚存不確定性，預(yù)計(jì)公司將加大銷售費(fèi)用投入，同時(shí)出于審慎性考慮我們下調(diào)波司登主品牌的營收增速，調(diào)整FY26-28年歸母凈利潤-5.6%/-6.0%/-5.3%至39.1/43.4/48.1億元。同業(yè)可比公司2026年Wind一致預(yù)期PE13.2x，考慮到公司經(jīng)營效率持續(xù)提升且ESG發(fā)展處于行業(yè)領(lǐng)先水平，有望驅(qū)動(dòng)全價(jià)值鏈發(fā)展轉(zhuǎn)型，給予FY26年13.9x PE，維持目標(biāo)價(jià)5.5港元（人民幣兌港元匯率0.91），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）銷售季節(jié)性波動(dòng)加?。?）新品類銷售不及預(yù)期；3）女裝業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值損失風(fēng)險(xiǎn)；4）原材料漲價(jià)過快拖累利潤率擴(kuò)張。