>> 興業(yè)證券-波司登(3998.HK)羽絨服主業(yè)韌性彰顯，保持高質(zhì)量成長-250707
| 上傳日期： |
2025/7/7 |
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| 482KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
韓亦佳,馬睿晴 |
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投資要點(diǎn)：
事件：波司登發(fā)布截至2025年3月31日的FY2025業(yè)績：集團(tuán)收入同比+11.6%至259.0億元，歸母凈利潤同比增長14.3%至35.1億元。每股擬派息末期股息0.22港元，全年派息比率為81%。
點(diǎn)評：暖冬壓力下，品牌羽絨服業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，F(xiàn)Y2025集團(tuán)收入同比增長11.6%。1）FY2025品牌羽絨服收入同比增長11.0%至216.7億元，其中波司登同比+10.1%，雪中飛/冰潔同比+9.2%/-12.9%。分渠道，批發(fā)快于直營，批發(fā)/直營同比分別+5.2%/+24.3%，恢復(fù)正開店，全財(cái)年凈開店253家（經(jīng)銷/直營凈開153/100家店）；2）貼牌加工業(yè)務(wù)增長超預(yù)期，F(xiàn)Y2025收入同比高增26.4%至33.7億元。3）女裝銷售承壓，F(xiàn)Y2025/收入同比下降20.6%。
結(jié)構(gòu)性因素拖累集團(tuán)FY2025毛利率下滑2.3ppt至57.3%，政府補(bǔ)貼增加&加強(qiáng)費(fèi)用管控驅(qū)動凈利率同比改善0.3ppt至13.7%。
FY2025品牌羽絨服/貼牌加工業(yè)務(wù)/女裝/多元化業(yè)務(wù)毛利率同比-1.6/-1.5/-4.3/+1.5ppt至63.4%/19.1%/63.2%/21.7%。1）品牌羽絨服毛利率下降主要系渠道結(jié)構(gòu)變化（經(jīng)銷渠道增速更快）&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（新品類毛利率更低）&羽絨核心原材料漲價影響，其中波司登品牌毛利率相對穩(wěn)健，同比略下降0.6ppt至69.0%，雪中飛毛利率同比-3.2ppt至42.8%；2）貼牌加工業(yè)務(wù)毛利率同比下降1.5ppt至19.1%，主要系海外合作工廠的加工成本增加。
FY2025政府補(bǔ)貼同比增加2.7億元至4.9億元，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比下滑1.8ppt/-0.1ppt至32.9%/6.4%。
應(yīng)占聯(lián)營及合營公司虧損額同比增加777萬元至2196萬元。FY2025集團(tuán)收購加拿大奢侈羽絨服品牌Moose Knuckles 31.6%股權(quán)為聯(lián)營公司，并投資越南&印尼工廠和中國的原材料供應(yīng)商。
FY2025期末存貨同比+23.6%至39.5億元，主要系儲備較多原材料影響，期末制成品存貨額同比+9.8%至24.8億元。期末庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+3天至118天，公司長于小單快反，持續(xù)推進(jìn)數(shù)智化升級，首次訂單比例保持低位。
我們的觀點(diǎn)：堅(jiān)持品牌引領(lǐng)，集團(tuán)錨定“聚焦羽絨服主航道，聚焦時尚功能科技服飾主賽道”雙聚焦戰(zhàn)略，集中優(yōu)勢資源做強(qiáng)羽絨服主業(yè)，優(yōu)化Top門店體系，精細(xì)化分店態(tài)運(yùn)營，部分下沉市場仍有滲透空間，并延伸沖鋒衣羽絨服、輕薄羽絨服等新產(chǎn)品和四季化品類布局，支撐業(yè)績強(qiáng)韌性。我們預(yù)計(jì)公司FY26/27/28歸母凈利潤分別為39.30/43.97/48.83億元，同比+11.8%/+11.9%/+11.0%。7月4日收盤價對應(yīng)FY2026預(yù)期EPS的PE估值為11.6x，潛在股息率6.9%，淡季布局具備吸引力，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：品牌力提升不及預(yù)期，天氣影響，渠道庫存風(fēng)險
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