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公司亮點(diǎn)
　　公司近年規(guī)模增長何以大幅跑贏行業(yè)？公司羽絨服業(yè)務(wù)占比84%，近年波司登主品牌在消費(fèi)降級(jí)背景下完成逆勢(shì)升級(jí)，根據(jù)久謙線上數(shù)據(jù)，波司登主品牌天貓平臺(tái)羽絨服產(chǎn)品均價(jià)從2017的183元提升至2025年847元。近8年公司營收CAGR超18%，高于行業(yè)平均增長水平（約10%）。我們認(rèn)為公司跑贏行業(yè)主要有幾大因素。1）品牌升級(jí)：2017年-2021年我國中高端羽絨服品牌相對(duì)空缺，公司通過國際時(shí)裝周等營銷曝光順應(yīng)國潮趨勢(shì)完成品牌升級(jí)。2022年后國牌羽絨服競爭逐步激烈，公司通過布局登峰等高端渠道進(jìn)一步提升品牌形象。2）精準(zhǔn)選品：在傳統(tǒng)羽絨服之外公司拓展新品類尋求四季化擴(kuò)張，包括2022/2023/2024年推出輕薄羽/爆品沖鋒衣/驕陽2.0防曬衣，均取得了較好的市場反饋，助力品牌規(guī)?？焖僭鲩L。3）高質(zhì)量供應(yīng)鏈：波司登供應(yīng)鏈和產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力為行業(yè)內(nèi)頂級(jí)，營收增速存貨周轉(zhuǎn)效率和毛利率三高，高質(zhì)量供應(yīng)鏈助力品牌快速發(fā)展，F(xiàn)Y2025年OEM營收為33.73億元，7年復(fù)合增速超20%，體現(xiàn)供應(yīng)鏈實(shí)力。
　　投資邏輯：
　　展望未來，波司登市占率有望持續(xù)提升，同時(shí)拓展新品類增量。
　　1）市占率有望持續(xù)提升。①新消費(fèi)熱度上升反映出消費(fèi)趨勢(shì)的變化，即Z世代消費(fèi)者更看中產(chǎn)品的情緒價(jià)值、科技含量，對(duì)國際品牌逐步祛魅。公司產(chǎn)品端依托頂級(jí)供應(yīng)鏈在防寒、防跑絨等方面達(dá)到行業(yè)頂級(jí)，相較國際大牌更有質(zhì)價(jià)比優(yōu)勢(shì)。②渠道端大力布局旺季店，F(xiàn)Y25開設(shè)超1500家，近年維持提升趨勢(shì)，助力旺季銷售的同時(shí)控制渠道費(fèi)用。③發(fā)力高性價(jià)比雪中飛品牌，根據(jù)久謙電商數(shù)據(jù)，2024年大眾羽絨服市場占比70%，雪中飛依托供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升市占率，近6年?duì)I收CAGR達(dá)35%，與主品牌形成較好補(bǔ)充。
　　2）行業(yè)空間仍大，公司積極拓展新品類：我國人均年羽絨服消費(fèi)額136元，從潛在空間來看①擁有我國2/3人口的南方地區(qū)羽絨服滲透率/市場規(guī)模仍有較大提升空間。②我國低收入家庭占比最高，但對(duì)應(yīng)羽絨服市場規(guī)模僅為高收入人群的約1/18。公司推出輕薄羽/防曬衣/防曬衣等新品適應(yīng)南方氣候，挖掘增量市場，輕薄羽、沖鋒衣、防曬衣等助力波司登主品牌店效增長，F(xiàn)Y2025年波司登直營/加盟單店收入/提貨額分別為548/322萬元，門店店效快速提升。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)
　　波司登主品牌持續(xù)提升渠道質(zhì)量，未來品牌增量更多來源于線上與店效的提升。我們預(yù)計(jì)公司FY2026-FY2028年凈利潤分別為39.20/43.22/47.39億元，對(duì)應(yīng)PE分別為12/11/10倍。公司近三年分紅率保持在60%以上，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)FY26股息率超6.5%，具備較高吸引力。我們給予FY2026年15倍估值，目標(biāo)價(jià)5.58港元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　終端消費(fèi)需求不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、新品類拓展不及預(yù)期。