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巴黎時(shí)裝周發(fā)布“大師泡芙”系列新品，新財(cái)年主品牌深化品牌引領(lǐng)及渠道差異化運(yùn)營(yíng)。1）品牌建設(shè)方面，2025年10月7日波司登攜手意大利設(shè)計(jì)大師Pietro Ferragina在巴黎時(shí)裝周期間發(fā)布“大師泡芙”系列，世界跳水冠軍郭晶晶、演員董潔、吳千語、蘭西雅現(xiàn)身秀場(chǎng)演繹新品，有效提升品牌聲量；10月20日公司官宣著名英國(guó)設(shè)計(jì)師Kim Jones（前LV集團(tuán)旗下Dior男裝藝術(shù)總監(jiān)）出任新創(chuàng)設(shè)的AREAL高級(jí)都市線創(chuàng)意總監(jiān)，進(jìn)一步鞏固品牌時(shí)尚審美調(diào)性，提升國(guó)際影響力。2）渠道運(yùn)營(yíng)方面，公司預(yù)計(jì)10月底在上海南京東路新開登峰概念店，門店在空間、視覺、場(chǎng)景設(shè)計(jì)方面顯著區(qū)別于常規(guī)店鋪，提高消費(fèi)者體驗(yàn)感，更好滿足高質(zhì)量客群需求。在登峰店外，波司登品牌門店還按層級(jí)劃分為中高端、主流、大眾店型，差異化運(yùn)營(yíng)有助提升渠道效率。3）銷售方面，我們預(yù)計(jì)FY26H1主品牌經(jīng)銷渠道終端流水大幅增長(zhǎng)，有效降解庫(kù)存，以更好實(shí)現(xiàn)下半財(cái)年輕裝上陣。
　　FY2025公司經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，波司登主品牌收入雙位數(shù)增長(zhǎng)。FY25（2024/4/1-2025/3/31）營(yíng)收259.0億元/yoy+11.6%，歸母凈利35.1億元/yoy+14.3%，在暖冬環(huán)境下公司業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)韌性。分業(yè)務(wù)來看，1）品牌羽絨服：FY25收入216.7億元/yoy+11.0%/占比83.7%，其中波司登/雪中飛/冰潔收入分別同比+10.1%/+9.2%/-12.9%，批發(fā)/自營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別同比+24.3%/+5.2%。截至FY25末常規(guī)零售網(wǎng)點(diǎn)凈增加253家至3,470家。2）貼牌加工：FY25收入33.7億元/yoy+26.4%，受益于關(guān)稅政策變化預(yù)期下訂單前置。3）女裝：FY25收入6.5億元/yoy20.6%，受市場(chǎng)環(huán)境低迷影響承壓，關(guān)閉低效虧損店鋪。4)多元化服裝：FY25收入2.1億元/yoy+2.8%，其中颯美特校服收入1.9億元/yoy+3.0%。
　　FY2025精細(xì)化運(yùn)營(yíng)助力盈利水平穩(wěn)中有升。1)毛利率：FY25同比2.3pct至57.3%，主要因毛利率相對(duì)較低的批發(fā)渠道和貼牌加工業(yè)務(wù)收入占比提升、新品類（如防曬服）毛利率低于羽絨服以及原材料成本上漲所致，我們預(yù)計(jì)FY26毛利率有望改善。2)費(fèi)用率：FY25分銷/行政開支費(fèi)用率分別為32.9%/6.4%，同比-1.8/-0.1pct，運(yùn)營(yíng)效率提升，費(fèi)用管控成效顯著。3)凈利潤(rùn)率：FY25歸母凈利率為13.6%，同比提升0.3pct。4)存貨：截至FY25末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為118天，同比微增3天，在暖冬環(huán)境下仍保持高質(zhì)量穩(wěn)健管理。5)現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額39.82億元，財(cái)務(wù)狀況健康。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)FY2026公司有望延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，疊加冷冬催化及春節(jié)前旺季時(shí)間延長(zhǎng)，看好公司旺季銷售表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)FY26-28歸母凈利潤(rùn)分別為39.4/43.9/49.0億元，分別同比+12.1%/11.6%/11.5%，對(duì)應(yīng)PE分別為13/12/11X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟影響消費(fèi)需求，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。