>> 華西證券-波司登(3998.HK)主品牌高單增長，下半年旺季低基數可期-251127
| 上傳日期： |
2025/11/27 |
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| 662KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽,李佳妮 |
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事件概述
公司FY25/26H1收入/羽絨服收入/歸母凈利/經營活動現金流為89.28/65.68/11.89/10.84億元，同比增長1.4%/8.3%/5.3%/-68.9%，業(yè)績符合市場預期，收入增速不高主要受代工業(yè)務拖累，但主品牌增長靚麗。FY25/26H1公司其他收入2.39億元（去年同期為1.96億元），商譽減值計提0.71億元（去年同期為0.7億元），剩余商譽余額為6.27億元，應占聯(lián)營公司及合營企業(yè)虧損為0.47億元（去年同期為0.05億元）。剔除其他收入、商譽減值虧損、應占聯(lián)營公司及合營企業(yè)虧損的影響后，公司歸母凈利為10.78億元，同比增長6.9%。
公司擬每股派發(fā)中期股息6.3港仙，派息率60.87%。
分析判斷
羽絨服/主品牌波司登收入增長8.3%/8.3%、主要來自開店驅動、線上增長放緩，代工業(yè)務下滑。（1）分業(yè)務來看，FY25/26H1羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝收入分別為65.68/20.44/2.51/0.64億元、同比增長8.3%/-11.7%/-18.6%/-45.3%。（2）羽絨服分品牌來看，波司登/雪中飛/冰潔收入分別為57.19/3.78/0.15億元，同比增長8.3%/-3.2%/-26.0%，雪中飛投放現象級城市足球賽事蘇超，品牌曝光度持續(xù)提升，冰潔為承接公司多品牌矩陣戰(zhàn)略，重塑品牌定位，上半財年進行品牌重新定位和庫存去化工作導致收入下降。（3）羽絨服分渠道來看，直營/批發(fā)/其他（原材料銷售）收入分別為24.11/37.01/4.56億元，同比增長6.6%/7.9%/22.8%，集團全品牌線上收入為14.26億元，同比增長2.2%，其中羽絨服線上直營/線上加盟收入分別為13.24/1.02億元，同比增長30.5%/-73.2%；從而推出線下直營為10.87億元，同比下降12.9%。（4）分內生和外延來看，公司門店數為3558家、凈增加88家（+11.6%），其中直營/加盟分別增加3/85家至1239/2319家（7.4%/14%），從而推出線下直營店效/加盟單店出貨增長約-19%/3.6%，目前一二線店數占比32.8%。
OPM增幅高于毛利率主要由于銷售費用率下降、其他收入占比提升，凈利率增幅高于OPM增幅主要由于財務收入提升。（1）FY25/26H1公司毛利率同比提升0.2pct至50.0%；分業(yè)務來看,品牌羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝業(yè)務毛利率分別為59.1%/20.5%/59.9%/27.8%，同比提高-2.0/0.4/-1.9/0.2PCT，品牌羽絨服毛利率下降主要由于：1）經銷商渠道增長高于自營渠道，經銷商毛利率相對較低；OEM板塊毛利率提升主要由于供應鏈管理提質增效及降本的有效落實。（2）FY25/26H1 OPM/歸母凈利率為17.0%/13.3%，同比增加0.3/0.5PCT，OPM增幅高于毛利率主要由于銷售費用率下降1.7PCT、其他收入占比提升0.4PCT，凈利率增幅高于OPM增幅主要由于財務收入提升1.3PCT。
存貨及存貨周轉天數下降。FY25/26H1末，公司存貨為47.35億元，同比下降20%，其中原材料/在制品/制成品占比35.7%/1.6%/63.7%，同比變化0.7/1.0/-0.7PCT；存貨/收入為53.0%，同比下降14.4PCT；庫存周轉天數為178天，同比下降11天。應收賬款同比增加1.1%至46億元，應付賬款同比下降0.2%至74億元，應收賬款周轉天數為58天，同比下降4天，應付賬款周轉天數為254天，同比下降3天。
各電商平臺粉絲數平穩(wěn)增長。FY25/26H1，波司登品牌在天貓及京東平臺新增會員約40萬人；截至2025年9月30日，波司登品牌在天貓及京東平臺共計會員約2140萬人。同時波司登品牌在抖音平臺共計粉絲約1100萬人。
投資建議
我們分析，（1）短期來看，下半年旺季低基數可期，且加盟經歷去庫存后有望輕裝上陣，直營快閃店、線上仍有望較上半財年加速；（2）中期來看，戶外第二增長曲線持續(xù)驅動，防曬服、輕薄羽絨服二次迭代升級以及一衣三穿沖鋒衣鵝絨服等四季戶外品類仍在快速增長；（3）長期看來，公司作為功能性品類龍頭市占率仍有提升空間，公司在部分地區(qū)仍有渠道空白，且有望提升單店效率；且公司仍存在控費空間，凈利率仍有望提升。維持盈利預測，維持公司FY26-28收入預測286/322/362億元；維持FY26-28歸母凈利預測39.1/44.2/50.5億元；對應FY26-28EPS 0.34/0.38/0.44元，2025年11月27日收盤價5.02港元對應PE為13.7/12.1/10.6倍，維持“買入”評級。
風險提示
開店不及預期風險；暖冬風險；防曬衣銷售不及預期；系統(tǒng)性風險。
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