>> 中泰證券-波司登(3998.HK)主品牌高品質(zhì)增長，期待下半年旺季提速-251128
| 上傳日期： |
2025/11/29 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張瀟,吳思涵 |
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公司發(fā)布25/26財年中期業(yè)績，期內(nèi)公司實現(xiàn)營收89.28億元，同比+1.4%，收入端增速放緩主要受代工業(yè)務(wù)拖累，主品牌保持高質(zhì)增長，下半年收入端低基數(shù)下有望提速；實現(xiàn)歸母凈利潤11.89億元，同比+5.3%；實現(xiàn)扣非凈利潤12.70億元，同比+5.9%。其中非經(jīng)常性損益主要為政府補貼2.39億元及女裝業(yè)務(wù)相關(guān)的商譽減值虧損0.81億元。此外，公司擬派發(fā)中期股息每股普通股6.3港仙。
主業(yè)聚焦戰(zhàn)略成效顯著，品牌羽絨服業(yè)務(wù)高質(zhì)增長。品牌羽絨服業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入65.68億元（同比+8.3%），其中，波司登主品牌收入達57.19億元（同比+8.3%），持續(xù)鞏固“全球領(lǐng)先的羽絨服專家”定位，并通過與前頂奢品牌創(chuàng)意總監(jiān)Kim Jones、機能教父Errolson Hugh等合作推出AREAL、VERTEX等高端系列，不斷提升品牌形象與價值。雪中飛品牌收入3.78億元（同比-3.2%），聚焦高性價比市場并持續(xù)發(fā)力線上。冰潔品牌收入0.15億元（同比-26.0%），正進行品牌重塑，未來將聚焦新一代高質(zhì)女性客群。
非羽絨服業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性收縮：貼牌加工業(yè)務(wù)收入20.44億元（同比-11.7%），主要受關(guān)稅政策及海外消費力低迷等外部因素影響。女裝業(yè)務(wù)收入2.51億元（同比-18.6%），多元化服裝業(yè)務(wù)（主要為校服）收入0.64億元（同比-45.3%），公司正主動對非羽絨品牌業(yè)務(wù)進行梳理與調(diào)整，以提升整體經(jīng)營質(zhì)量。
盈利能力保持穩(wěn)定，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化毛利率微增。25/26上半財年，公司整體毛利率為50.0%，同比微升0.1個百分點，主要得益于高毛利的羽絨服業(yè)務(wù)收入占比提升帶來的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其中，品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率為59.1%（同比-2.0pcts），主要因毛利率相對較低的經(jīng)銷商渠道增速快于自營渠道所致。貼牌加工業(yè)務(wù)受益于供應(yīng)鏈效率提升，毛利率同比提升0.4個百分點至20.5%。費用端管控良好，行政費用率同比下降1.5個百分點至7.2%，推動經(jīng)營溢利率同比提升0.3個百分點至17.0%。
庫存周轉(zhuǎn)效率提升，運營狀況健康。期內(nèi)公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比大幅下降11天至178天。公司通過柔性供應(yīng)鏈管理，在期內(nèi)放緩原材料采購并積極推動庫存去化，為銷售旺季打下輕松靈活的庫存基礎(chǔ)，彰顯了其運營韌性。期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-10.84億元，主要為旺季備貨所致的季節(jié)性正常波動。截至期末，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物30.34億元，負債比率僅為6.1%，財務(wù)狀況穩(wěn)健。
盈利預測及投資建議：長期看，公司作為國內(nèi)羽絨服龍頭，品牌升級戰(zhàn)略成果顯著，并構(gòu)筑了強大的供應(yīng)鏈核心壁壘。公司堅定推進“聚焦羽絨服主航道、聚焦時尚功能科技服飾主賽道”的“雙聚焦”戰(zhàn)略，主品牌通過產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道升級持續(xù)鞏固領(lǐng)先地位，同時構(gòu)建差異化的多品牌矩陣，有望在消費分層趨勢下持續(xù)提升市場份額。預計FY2026/2027/2028年凈利潤分別39.1/43.5/47.8億，分別同增11%/11%/10%，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟不景氣導致終端銷售下滑；競爭加劇導致主品牌增長低于預期；新品牌門店擴張進展低于預期；經(jīng)銷商拿貨積極性不及預期；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。
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