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收入端：FY2026中期公司營(yíng)業(yè)收入167億元，同比增長(zhǎng)17%，主要受益于商品收入的較快增長(zhǎng)。分拆看，1）報(bào)告期內(nèi)公司醫(yī)藥自營(yíng)收入143億元，同比增長(zhǎng)19%，主要由于自營(yíng)B2C零售商品的SKU供給不斷豐富，同比增長(zhǎng)99%至161萬(wàn)，處方藥中原研藥等類目高速增長(zhǎng)，越來(lái)越多藥企把電商作為新藥首發(fā)的渠道，此外國(guó)補(bǔ)帶來(lái)的醫(yī)療器械增長(zhǎng)主要集中在自營(yíng)部分；2）電商平臺(tái)服務(wù)收入18億元，同比增長(zhǎng)8%，其中廣告收入同比增速超過(guò)10%，傭金收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，廣告快速增長(zhǎng)主要受益于整合阿里媽媽相關(guān)品類廣告業(yè)務(wù)后的延續(xù)效應(yīng)、閃購(gòu)新用戶新流量帶來(lái)的商家投放意愿提升；3）醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)收入5億元，同比增長(zhǎng)8%。公司指引FY26全年收入yoy+10-15%，隱含F(xiàn)Y26H2收入yoy+4%-13%（同環(huán)比降速），主要由于國(guó)補(bǔ)結(jié)束帶來(lái)的器械高基數(shù)影響。
　　利潤(rùn)端：FY2025公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)14億元，同比+39%，經(jīng)調(diào)凈利率達(dá)到8.1%，同比+1.3pct，毛利率提升至25.1%，同比+0.3pct，主要由于更多原研藥選擇自營(yíng)首發(fā)，提升毛利補(bǔ)貼和返還比例。費(fèi)用端看，公司履約費(fèi)用率為8.2%，同比下降0.7pct，履約費(fèi)用占自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為9.5%，同比下降0.9pct，主要來(lái)自倉(cāng)儲(chǔ)、物流及客服等方面運(yùn)營(yíng)效率的提升；銷售費(fèi)用率為7.1%，同比提升0.2pct；管理費(fèi)用率為1.1%，同比下降0.2pct；研發(fā)費(fèi)用率為1.9%，同比下降0.3pct，主要得益于成本控制和研發(fā)策略優(yōu)化，公司在收縮傳統(tǒng)研發(fā)投入的同時(shí)加大AI搜索相關(guān)投入。展望后續(xù)，公司指引FY26全年利潤(rùn)yoy+20-30%，隱含F(xiàn)Y26H2利潤(rùn)yoy+1%-21%。
　　值得一提的是，公司積極探索AI應(yīng)用醫(yī)療，在業(yè)務(wù)場(chǎng)景中，將AI應(yīng)用于醫(yī)藥電商搜索優(yōu)化、自營(yíng)藥房供應(yīng)鏈、自營(yíng)商品AI托管、智能客服等；外部賦能上，聚焦幫助專業(yè)用戶提升效率，面向醫(yī)生推出AI醫(yī)學(xué)助手氫離子，目前仍在打磨產(chǎn)品階段。
　　投資建議：消費(fèi)者線上購(gòu)藥習(xí)慣逐漸形成，原研藥高增速趨勢(shì)仍將持續(xù)，我們上調(diào)公司FY2026-FY2028年收入為348/379/410億元，較上次+4%/+4%/+4%，上調(diào)公司FY2026-FY2028年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)為25/30/34億元，較上次調(diào)整+6%/+6%/+6%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)FY202637xPE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。