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業(yè)績簡評
　　公司于11月27日公布FY2026年中期業(yè)績。上半年實現(xiàn)營收89.28億元，同增1.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤11.89億元，同增5.3%，業(yè)績符合預期。公司2025年中期預計派發(fā)股息每股6.3港仙，合計6.69億港元，派息率為56%。
　　經(jīng)營分析
　　直營/加盟渠道穩(wěn)健增長驅(qū)動羽絨服業(yè)務發(fā)展。FY26H1羽絨服業(yè)務營收為65.68億元，同比增長8.3%。分品牌看，波司登/雪中飛/冰潔/其他收入分別為57.19/3.78/0.15/4.56億元，同比+8.3%/-3.2%/-26.0%/+22.8%，波司登主品牌通過增強產(chǎn)品設(shè)計以及頂級渠道建設(shè)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。分渠道看，公司羽絨服業(yè)務線上渠道收入為13.83億元，同比增長2.4%，公司持續(xù)聚焦線上平臺經(jīng)營能力，強化老會員體驗和有效拓客。線下直營和加盟渠道實現(xiàn)營收24.11/37.01億元，同增6.6%/7.9%，店效+門店數(shù)量提升共驅(qū)增長。期末公司波司登品牌渠道數(shù)量3140家，同比增加267家。雪中飛門店同增74家至389家。
　　OEM、女裝/多元化服裝業(yè)務略有承壓。貼牌加工業(yè)務H1營收同降11.7%至20.44億元，主要受到關(guān)稅政策、地緣政治及海外消費力低迷影響。女裝和多元化服裝業(yè)務收入分別為2.51/0.64億元，同比下降18.6%/49.3%，女裝和多元化服裝營收占比較低。
　　毛利率結(jié)構(gòu)性變化，庫存管控優(yōu)秀。公司毛利率同比提升0.1pct至50.0%，其中羽絨服毛利率下降2.0pct至59.1%，主要由于低毛利率經(jīng)銷渠道占比提升。公司營銷管理費用率同比+1.69/-1.51pct至27.53%/7.22%，控費情況良好。公司庫存管理優(yōu)秀，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)較去年同期下降11天，主要由于公司減少原材料備貨以及加強舊庫清理。
　　新品蓄勢旺季，低庫存下看好公司H2表現(xiàn)。1）產(chǎn)品方面，25年10月公司聯(lián)手頂級奢侈品牌創(chuàng)意總監(jiān)Kim Jones推出波司登高級產(chǎn)品線AREAL，包括與Errolson Hugh推出VERTEX系列羽絨服，收獲良好市場反饋，期待新品未來持續(xù)發(fā)力。2）FY25暖冬高庫存背景下，公司H1自身以及加盟商庫存清理進度良好，為秋冬新品銷售蓄勢。3）從10-11月份數(shù)據(jù)來看公司終端銷售實現(xiàn)良好增長。
　　公司堅定品牌向上戰(zhàn)略，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品渠道，看好H2經(jīng)營表現(xiàn)。
　　盈利預測、估值與評級
　　波司登主品牌持續(xù)提升經(jīng)營質(zhì)量，新產(chǎn)品系列有望貢獻增量，同時加盟渠道庫存去化有望帶動后續(xù)表現(xiàn)。我們預計公司FY2026-FY2028年凈利潤分別為39.20/43.22/47.39億元，對應PE分別為13/12/11倍。維持買入評級。
　　風險提示
　　終端消費需求不及預期、行業(yè)競爭加劇、新品類拓展不及預期。