>> 申萬宏源-互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)周報：泡泡瑪特、巨人網(wǎng)絡(luò)等已到布局期，阿里云驗證AI全棧自研價值-251130
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本期投資提示：
我們認(rèn)為悅己消費核心標(biāo)的（游戲巨人、華通、愷英等，泡泡瑪特、云音樂、大麥）當(dāng)前已經(jīng)消化至26年P(guān)E不到20x，有較高安全邊際，同時全球化帶動第二增長曲線、國內(nèi)年輕用戶為快樂付費的結(jié)構(gòu)性消費紅利依然存在，建議重視當(dāng)前時點的布局機(jī)會。
游戲：國內(nèi)年輕化（Z世代用戶占比已達(dá)65%）、女性向賽道潛力仍被低估，出海打開市場天花板，同時精品內(nèi)容面向渠道議價能力正在提升，同時我們認(rèn)為市場低估了頭部公司長青運營的能力（過度擔(dān)心產(chǎn)品周期波動）。結(jié)合現(xiàn)在到春節(jié)催化劑：我們重點提示【巨人網(wǎng)絡(luò)】（1）《超自然行動》大DAU長青、出海+IP開發(fā)潛力仍被低估：春節(jié)有望國內(nèi)DAU再上臺階，已經(jīng)上線中國港澳臺。（2）年輕女性賽道大有可為，《超自然》意味公司產(chǎn)品覆蓋從中年男人到年輕女大、研發(fā)體系已驗證，新曲線方法論沉淀、迭代、復(fù)制有望中期增長而非一年產(chǎn)品周期。其他重點：騰訊控股、世紀(jì)華通、愷英網(wǎng)絡(luò)、嗶哩嗶哩、心動公司，關(guān)注吉比特、三七互娛、神州泰岳、完美世界、貪玩。
潮玩：泡泡瑪特：市場對單IP預(yù)期過度悲觀，擴(kuò)IP+擴(kuò)區(qū)域（歐美）仍是中期增長基石。（1）全球化：海外171家門店，廣度密度均有較大提升空間；當(dāng)前北美等地產(chǎn)品供給、物流等情況均在調(diào)整和優(yōu)化中，需求端萬圣節(jié)新品在北美引起銷售熱潮，看好年底密集節(jié)假日帶來Labubu及其他新IP的社交傳播和營業(yè)額增長。（2）IP生命周期拉長：Molly、SP驗證長生命周期運營，產(chǎn)品創(chuàng)新與迭代維持粉絲粘性，（3）擴(kuò)IP矩陣：Labubu單個IP占比健康，SP、星星人有明顯破圈，毛絨包掛的產(chǎn)品創(chuàng)新+擴(kuò)區(qū)域，也帶動了其他IP的變現(xiàn)上限。同時提示IP授權(quán)大麥娛樂：FY26H1 IP超1倍增速，演出增速15%，大麥國際前置投入、錦鯉關(guān)停的對利潤率的影響已經(jīng)消化充分。
音樂：當(dāng)前騰網(wǎng)兩家音樂公司估值26年平均接近PE17x，對于年輕用戶訂閱制付費需求穩(wěn)定、面向上游（音樂版權(quán)分散）議價力提升的黃金賽道，當(dāng)前被明顯低估。市場對汽水音樂的沖擊過度悲觀：（1）音樂消費需求明顯分層：汽水聚焦“免費+低價”的長尾市場，而騰訊聚焦頭部版權(quán)采買、差異化版權(quán)自制+社區(qū)調(diào)性+訂閱、粉絲經(jīng)濟(jì)變現(xiàn)。（2）汽水音樂未來是否加大版權(quán)投入取決于是否能提升音樂廣告變現(xiàn)的上限。
其他出海娛樂公司：赤子城：低PE高增長、26年有望入通。
港股互聯(lián)網(wǎng)：阿里云驗證AI敘事，閃購內(nèi)卷高峰過去，期待AI模型芯片國產(chǎn)化+AI應(yīng)用（通用AI agent+垂類應(yīng)用變現(xiàn)）帶動估值。騰訊微信和元寶、豆包、阿里千問都在嘗試將chatbot升級為TOC應(yīng)用生態(tài)的入口，將廣告、電商、生活服務(wù)等場景融入。垂類關(guān)注（1）AI廣告從騰訊到其他公司的推廣，嗶哩嗶哩、快手、心動、匯量科技、易點天下。（2）AI視頻從工具到平臺，主要機(jī)會是短視頻及IP閱文集團(tuán)。（3）AI產(chǎn)品出海：美圖。（4）AI世界模型26-27年有望逐步應(yīng)用到游戲、XR、機(jī)器人。
其余底部品種關(guān)注復(fù)蘇節(jié)奏：分眾傳媒、視源股份。
風(fēng)險提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管邊際趨嚴(yán)風(fēng)險；項目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險；競爭加劇影響利潤率風(fēng)險；內(nèi)容公司無法及時適應(yīng)AI變革，在競爭中處于不利地位的風(fēng)險。
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