>> 國盛證券-宏觀點(diǎn)評：PMI連續(xù)8月處于線下的背后-251130
| 上傳日期： |
2025/11/30 |
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來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園 |
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事件：2025年11月制造業(yè)PMI為49.2%（前值49.0%）；非制造業(yè)PMI為49.5%（前值50.1%）。
核心觀點(diǎn)：制造業(yè)PMI已連續(xù)8個(gè)月處于榮枯線下方，本月小幅回升符合季節(jié)性；分項(xiàng)看，供給和外需反彈更多，新出口訂單指數(shù)明顯回升、主因中美貿(mào)易局勢短期緩和；服務(wù)業(yè)PMI超季節(jié)性回落，主因假期效應(yīng)消退、以舊換新政策效果減弱。繼續(xù)提示：近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)加速下滑的跡象，但全年“保5%”有驚無險(xiǎn)，短期緊盯3大會(huì)議：12月上中旬政治局會(huì)議&中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、對2026年政策定調(diào)，12.10美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議、是否降息很關(guān)鍵。此外，也要關(guān)注其它3類政策：我國會(huì)否降準(zhǔn)降息（預(yù)計(jì)2026年一季度之前大概率會(huì)降）；穩(wěn)地產(chǎn)可能的組合拳；短期政策接續(xù)，包括四季度政策性金融工具、結(jié)存限額下?lián)?、重啟買賣國債等政策的效果，各部門對2026年以舊換新、謀劃新一批重大項(xiàng)目的“吹風(fēng)”等。
1、11月制造業(yè)PMI季節(jié)性回升、仍處于收縮區(qū)間，非制造業(yè)PMI回落。11月制造業(yè)PMI為49.2%，環(huán)比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，持平季節(jié)性（2015-2024年11月PMI環(huán)比變動(dòng)中位數(shù)為0.2個(gè)點(diǎn)），連續(xù)8個(gè)月處于收縮區(qū)間。11月非制造業(yè)PMI環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至49.5%，其中服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)PMI分別變動(dòng)-0.7、0.5個(gè)百分點(diǎn)。11月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，其中制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)分別為50.0%和49.5%，指向整體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張有所放緩，可能與假期效應(yīng)消退、以舊換新政策效果減退等因素有關(guān)。
2、分項(xiàng)看，關(guān)注供需端、貿(mào)易端、價(jià)格端、庫存端、就業(yè)端5大信號(hào)：
1）供需均反彈、供給和外需反彈更多。供給端，11月PMI生產(chǎn)指數(shù)為50.0%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，由收縮區(qū)間反彈至榮枯線。結(jié)合高頻看，11月汽車半鋼胎開工率小幅回升、PTA開工率小幅放緩。需求端，11月PMI新訂單指數(shù)回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，連續(xù)5個(gè)月處于收縮區(qū)間，其中新出口訂單指數(shù)回升1.7個(gè)百分點(diǎn)，指向供需均反彈、供給和外需反彈更多。行業(yè)看，農(nóng)副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)供需兩端處于高位；石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品等行業(yè)供需兩端則相對偏弱。
2）出口訂單明顯回升，預(yù)計(jì)11月出口反彈。出口端，11月新出口訂單指數(shù)回升1.7個(gè)百分點(diǎn)至47.6%，主因中美貿(mào)易局勢短期緩和，但依舊處于收縮區(qū)間；高頻看，11月韓國前20日出口同比8.2%（前值-8.2%），預(yù)計(jì)11月出口有所反彈；進(jìn)口端，11月進(jìn)口訂單回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至47.0%，仍然處于收縮區(qū)間。
3）價(jià)格指數(shù)小幅回升，預(yù)計(jì)11月PPI跌幅繼續(xù)收窄，庫存回落。價(jià)格端，11月原材料購進(jìn)、出廠價(jià)格指數(shù)分別回升1.1、0.7個(gè)百分點(diǎn)，指向制造業(yè)市場價(jià)格總體水平有所改善，預(yù)計(jì)11月PPI跌幅繼續(xù)收窄。庫存端，11月PMI原材料庫存持平、產(chǎn)成品庫存回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，原材料庫存保持穩(wěn)定可能與生產(chǎn)小幅回升的帶動(dòng)有關(guān)。
4）大型企業(yè)景氣回落、中小型回升，就業(yè)壓力仍大。11月大中小型企業(yè)PMI環(huán)比變動(dòng)-0.6、0.2、2.0個(gè)百分點(diǎn)；11月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比變動(dòng)0.1、-0.2、1.9個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)壓力仍大。
5）服務(wù)業(yè)景氣小幅回落，主要受假期效應(yīng)消退等因素拖累，建筑業(yè)景氣回升。服務(wù)業(yè)方面，11月服務(wù)業(yè)PMI回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至49.5%，弱于季節(jié)性（2015-2024年11月服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比變動(dòng)中位數(shù)為0.2個(gè)百分點(diǎn)），可能是受假期效應(yīng)消退等因素拖累。行業(yè)看，鐵路運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較高，而房地產(chǎn)、居民服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)。建筑業(yè)方面，11月建筑業(yè)PMI回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至49.6%，仍處在較低位置。
3、總體看，11月制造業(yè)PMI季節(jié)性回升、仍在收縮區(qū)間，四季度經(jīng)濟(jì)壓力繼續(xù)顯現(xiàn)。11月制造業(yè)PMI回升、持平季節(jié)性、仍處收縮區(qū)間；結(jié)合高頻看，11月30城地產(chǎn)銷售降幅擴(kuò)大，出口邊際走強(qiáng)，指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行斜率和整體壓力仍大，除假期效應(yīng)消退、以舊換新政策效果減退等因素影響外，也應(yīng)與政策發(fā)力效果后置等有關(guān)。
4、往后看，短期政策更多是““托而不舉”，更多為2026年開年布局、以及進(jìn)一步布局““十五五”。傾向于認(rèn)為：PMI季節(jié)性回升但仍處于收縮區(qū)間，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長可能需要一定的政策加碼予以呵護(hù)，但考慮到全年“保5%”、僅需四季度GDP增速達(dá)到4.4%以上，指向短期政策雖會(huì)“加力”、更多還是“托而不舉”、也會(huì)更多為2026年開年布局。我們認(rèn)為，“十五五”規(guī)劃建議稿已經(jīng)公布，2026年作為開局之年，25Q3以來數(shù)據(jù)走弱的現(xiàn)象，也將是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署2026政策措施時(shí)重點(diǎn)考慮的內(nèi)容。短期看，緊盯3大會(huì)議：12月上中旬政治局會(huì)議&中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、對2026年政策定調(diào)，12.10美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議、是否降息很關(guān)鍵。此外，也要關(guān)注其它3類政策：我國會(huì)否降準(zhǔn)降息（預(yù)計(jì)2026年一季度之前大概率會(huì)降）；穩(wěn)地產(chǎn)可能的組合拳；短期政策接續(xù)，包括Q4政策性金融工具、結(jié)存限額下?lián)?、重啟買賣國債等政策的效果，以及各部門對2026年以舊換新、謀劃新一批重大項(xiàng)目的“吹風(fēng)”。
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