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2025年復(fù)盤:水火表現(xiàn)亮眼，綠電、核電相對(duì)承壓。年初至10月31日，SW公用事業(yè)上漲4.9%，同期滬深300上漲16.0%。分子行業(yè)來看，火電/水電/光伏/風(fēng)電/核電漲跌幅分別為+19.8%/-4.5%/+4.7%/-2.4%/-6.6%?？傮w而言，子板塊漲跌幅和業(yè)績(jī)表現(xiàn)相符：年初以來市場(chǎng)煤均價(jià)下降帶來的成本改善對(duì)沖了量?jī)r(jià)下降的不利因素影響，火電板塊業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；年初以來來水有所波動(dòng)，但財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)壓降驅(qū)動(dòng)水電板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng);核電短期業(yè)績(jī)受所得稅補(bǔ)繳拖累，剔除一次性因素和新能源影響后,核電業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍穩(wěn)健；綠電電價(jià)、消納、風(fēng)光資源條件等拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
　　2026年投資策略:我們認(rèn)為2026年投資機(jī)會(huì)可圍繞火電盈利穩(wěn)定性提升、低利率環(huán)境下水電股息率吸引力增強(qiáng)、核電長(zhǎng)期高成長(zhǎng)性、新能源收益預(yù)期明確等展開。
　　(一）火電:預(yù)計(jì)2026年容量電價(jià)增加能對(duì)沖部分煤價(jià)上漲帶來的成本上升，電量電價(jià)來看，預(yù)計(jì)北方省份仍將維持相對(duì)堅(jiān)挺。十五五期間，火電通過容量電價(jià)、輔助服務(wù)、現(xiàn)貨市場(chǎng)等獲得額外收益，盈利能力、盈利穩(wěn)定性均有提升空間。個(gè)股建議關(guān)注北方火電龍頭大唐發(fā)電、建投能源等。
　　(二）水電:2025年9月以來來水轉(zhuǎn)好，中長(zhǎng)期來看得益于財(cái)務(wù)費(fèi)用下降+折舊到期+裝機(jī)增量的多重驅(qū)動(dòng)，成長(zhǎng)性仍值得期待。當(dāng)前低利率環(huán)境下，股息率具備吸引力。個(gè)股建議關(guān)注長(zhǎng)江電力、川投能源等。
　　(三)核電:核電進(jìn)入積極有序發(fā)展新階段，核準(zhǔn)在建裝機(jī)容量為在運(yùn)裝機(jī)的107%，且2026-2027年進(jìn)入投產(chǎn)高峰期，建議關(guān)注國(guó)內(nèi)核電機(jī)組常態(tài)化核準(zhǔn)背景下的裝機(jī)彈性。個(gè)股建議關(guān)注中國(guó)核電、中國(guó)廣核。
　　(四）新能源:2025年末各省機(jī)制電價(jià)競(jìng)價(jià)結(jié)果陸續(xù)出臺(tái)，整體來看機(jī)制電價(jià)低于燃煤基準(zhǔn)價(jià)，光伏電價(jià)低于風(fēng)電。全面入市將對(duì)電量電價(jià)造成壓力，其中光伏由于出力集中影響大于風(fēng)電。目前新能源消納壓力大，通過與綠色氫氨醇、算力等集成融合發(fā)展有望促進(jìn)新能源高效利用，打開第二成長(zhǎng)空間。建議關(guān)注運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)異的龍頭企業(yè)，如龍?jiān)措娏?、三峽能源等，以及具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如福建省屬海風(fēng)平臺(tái)福能股份、中閩能源等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:電力需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；來水、來風(fēng)、光照資源條件不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；電價(jià)超預(yù)期下跌的風(fēng)險(xiǎn)；煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期上漲的風(fēng)險(xiǎn)。