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中國(guó)燃?xì)獍l(fā)布1HFY2025/26業(yè)績(jī)。1HFY2025/26公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入344.81億港元，同比下降1.8%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)13.34億港元，同比下跌24.2%，低于我們的預(yù)期，主要系新增接駁用戶減少及工業(yè)用氣增速下滑等。公司自由現(xiàn)金流為26.0億港元，同比增長(zhǎng)17.2%。公司擬派中期股息每股0.15港元，同比持平。
　　公司天然氣零售銷量同比下降，毛差同比小幅下降。1HFY2025/26，公司天然氣售氣量174.1億m3，同比增長(zhǎng)1.7%，其中城鎮(zhèn)燃?xì)怃N氣量91.9億m3，同比下跌1.5%，同比下跌的原因主要系工商業(yè)用氣需求同比下滑，工業(yè)用氣受鋼鐵、建材等行業(yè)下滑拖累，上半財(cái)年同比下跌1.1%，商業(yè)用氣同樣受宏觀環(huán)境影響下跌2.2%。管輸與貿(mào)易氣量方面，上半財(cái)年公司銷氣量82.2億m3，同比提升5.4%。1HFY2025/26零售氣毛差為0.58元/m3，同比下跌0.01元/m3，主要系高毛差工商用氣下滑導(dǎo)致毛差結(jié)構(gòu)性下降。展望下半財(cái)年，在去年暖冬低基數(shù)基礎(chǔ)上，公司銷氣增速有望實(shí)現(xiàn)反彈。同時(shí)國(guó)際LNG產(chǎn)能逐步釋放全球供需走寬，利好公司綜合采購(gòu)成本下降?？春娩N氣增速恢復(fù)，及成本改善后持續(xù)提振銷氣毛差，提升公司銷氣業(yè)務(wù)的盈利能力。公司維持全財(cái)年0.55元/ m3毛差目標(biāo)，如順利達(dá)成，相較2024/25財(cái)年毛差有0.01元/m3的提升空間。
　　接駁業(yè)務(wù)繼續(xù)承壓，邊際影響有望持續(xù)回落。1HFY2025/26公司新增居民用戶67.63萬(wàn)戶，同比下滑25.2%。在接駁用戶增量中，新樓接駁用戶占比達(dá)67.9%，同比增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)。1HFY2025/26接駁及工程業(yè)務(wù)合計(jì)稅前利潤(rùn)僅占公司全部業(yè)務(wù)分部利潤(rùn)總額的16.0%，接駁業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)度持續(xù)下降。根據(jù)公司業(yè)績(jī)指引，2025/26財(cái)年新增接駁用戶數(shù)量小幅下降至100-120萬(wàn)戶，接駁用戶數(shù)將持續(xù)收窄，接駁業(yè)務(wù)未來(lái)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)影響有望進(jìn)一步下降。
　　增值業(yè)務(wù)與綜合能源保持穩(wěn)健成長(zhǎng)，為公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)新增量。上半財(cái)年公司增值業(yè)務(wù)收入達(dá)20.2億港元，同比增長(zhǎng)0.3%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)10.2億港元，同比增長(zhǎng)1.3%。公司通過(guò)增加服務(wù)范圍及網(wǎng)格精細(xì)化管理，持續(xù)豐富產(chǎn)品和服務(wù)組合，在主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓的背景下貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)。電力和新能源能源業(yè)務(wù)方面，公司重點(diǎn)布局的工商業(yè)用戶儲(chǔ)能實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，上半財(cái)年公司工商業(yè)用戶側(cè)儲(chǔ)能達(dá)617.7MWh，同比高增693.5%，同時(shí)在售電業(yè)務(wù)也保持高速發(fā)展，上半財(cái)年售電量35.3億度，同比高增25.5%，綠證交易量同比高增709%?？春迷鲋禈I(yè)務(wù)及綜合能源業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)，持續(xù)增厚公司利潤(rùn)。
　　公司自由現(xiàn)金流持續(xù)走高，融資成本穩(wěn)步下降。隨著公司資本開(kāi)支規(guī)模下降，上半財(cái)年自由現(xiàn)金流再創(chuàng)歷史最高水平，達(dá)26.0億港元，同比提升17%。同時(shí)公司積極優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，通過(guò)持續(xù)降低綜合財(cái)務(wù)成本，1HFY2025/26公司融資成本下降至3.39%，較FY 2024/25下降0.45pct。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)。考慮到公司上半財(cái)年銷氣增速放緩，疊加接駁業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，我們下調(diào)對(duì)公司2025/26-2027/28財(cái)年的歸母凈利潤(rùn)至32.64、37.70、41.92億港元（下調(diào)前為35.12、38.85、43.30億港元）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/26-2027/28財(cái)年P(guān)E分別為14、12、11倍，公司派息政策穩(wěn)定，股息率位居行業(yè)前列，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣采購(gòu)成本上漲；天然氣順價(jià)不及預(yù)期，天然氣銷售規(guī)模不及預(yù)期。