>> 華西證券-2025信用月報之十一：信用利差低位還能持續(xù)多久-251201
| 上傳日期： |
2025/12/1 |
大小： |
1917KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜丹,黃佳苗,錢青靜 |
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11月，信用債收益率普遍上行，高評級品種、3Y和10Y表現(xiàn)相對較弱。信用利差走勢分化，1Y利差基本持平，3Y利差走擴(kuò)3-6bp，AA+及以下5Y利差則收窄5-8bp。
信用債買盤力量由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，1年以內(nèi)成交占比持續(xù)上升。分機(jī)構(gòu)看，11月基金凈買入信用債規(guī)模仍較大，而理財、其他資管產(chǎn)品、貨基凈買入信用債規(guī)模均同比下降。其中，基金凈買入3-5年信用債208億元，占比達(dá)19%，背后或有攤余債基的配置需求推動，11月攤余債基封閉期63個月、60個月產(chǎn)品打開規(guī)模約364億元。
2025年7月中旬以來，信用利差整體呈現(xiàn)低位震蕩格局。往后看，信用利差低位還能維持多久、哪些因素可能觸發(fā)信用利差走擴(kuò)、信用利差低位震蕩期如何配置，都是市場關(guān)心的問題。我們以史為鑒，以期為信用債投資提供指引。
2021年以來，信用債經(jīng)歷了三輪信用利差低位震蕩的階段，分別是2021年8月上旬至2022年2月下旬（持續(xù)6.5個月）、2022年8-10月（持續(xù)3個月）、2024年6月中旬至8月初（持續(xù)約2個月）。通過復(fù)盤這三輪信用利差低位震蕩的表現(xiàn)，總結(jié)出以下三點規(guī)律：
第一，信用利差低位能持續(xù)多久主要取決于利率走勢和流動性。在利率震蕩下行、資金面寬松階段，有利于信用利差維持低位波動。而信用利差由低位震蕩轉(zhuǎn)向走擴(kuò)，通常伴隨著利率上行及機(jī)構(gòu)行為擾動（如理財贖回）。
第二，信用利差低位震蕩階段，各品種表現(xiàn)分化，性價比較高且機(jī)構(gòu)仍有偏好的品種壓縮幅度較大。比如2021年8月上旬至2022年2月下旬低評級品種（風(fēng)險偏好回升）、2022年8-10月和2024年6月中旬至8月初長久期品種表現(xiàn)占優(yōu)。
第三，信用利差低位震蕩階段，各品種信用利差振幅（區(qū)間最大值-最小值）并不小，尤其持續(xù)時間較長的階段。2021年8月上旬至2022年2月下旬，各品種信用利差振幅大多在24-31bp左右；2022年8-10月，各品種信用利差振幅大多在15-29bp左右。因此，我們可以通過信用利差在震蕩箱體區(qū)間所處位置判斷其性價比，布局有性價比的品種。
展望12月，機(jī)構(gòu)仍有提前布局明年資產(chǎn)的配置意愿，不過基金銷售費(fèi)用新規(guī)擾動下，交易驅(qū)動利率下行的幅度或不及往年12月。若利率震蕩下行、資金面整體平穩(wěn)，有助于信用利差維持低位震蕩，不過12月信用債買盤力量通常轉(zhuǎn)弱，可能制約其行情表現(xiàn)。作為季末月，理財規(guī)模由于資金回表而下降，影響其買信用債規(guī)模，2023-2024年的12月，理財規(guī)模分別減少8617億元、2415億元。同時，基金、其他資管產(chǎn)品、保險12月凈買入信用債規(guī)模通常也處于全年較低水平。
市場仍將循著有票息的方向，尋找更具性價比的品種。我們以2025年7月18日-11月28日作為震蕩箱體區(qū)間，觀察各品種目前信用利差所處分位數(shù)以及距離區(qū)間最小值的空間，判斷其性價比。目前，3Y和10Y品種信用利差性價比相對較高。12月信用債買盤相對較弱背景下，長久期品種或缺乏配置力量。
信用債配置建議控制久期，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會。12月攤余債基打開規(guī)模仍較大，為1077億元，其中封閉期36個月、24個月的產(chǎn)品規(guī)模分別為572億元、242億元，若還有部分產(chǎn)品轉(zhuǎn)為信用風(fēng)格，或提振2-3年左右信用債需求。因而12月，可優(yōu)選2-3年左右絕對票息或超額利差相對較高的個券。此外，2026年一季度，封閉期63個月和66個月的攤余債基打開規(guī)模相對較大，合計約1300億元。對于負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶，可提前逢高布局中高評級5年左右品種。
二永債方面，新規(guī)尚未落地之前，交易受相關(guān)信息擾動，或需承受較大的估值波動風(fēng)險，疊加12月信用債買盤力量偏弱，負(fù)債端不穩(wěn)定的賬戶建議謹(jǐn)慎參與。不過，在利率債震蕩格局、普信債利差處于低位的背景下，部分負(fù)債端穩(wěn)定、追求絕對收益的賬戶依然可以考慮布局中高等級品種，持有性價比顯著高于普信債。假設(shè)持有3個月，收益率曲線不變的情形下，大行資本債的持有期收益率要高于普信債，例如5年AAA-永續(xù)債的持有收益率達(dá)到0.71%，比5年AAA中短票、城投債高9-13bp。即使后續(xù)估值調(diào)整，5年大行二永債也能承受15bp左右的利率上行風(fēng)險。
風(fēng)險提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險超預(yù)期。
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