>> 華西證券-信用周觀察系列：繼續(xù)追逐超額利差-251123
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
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| 2532KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
姜丹,曾禹童,錢青靜 |
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11月17-21日，債市缺乏明確的交易主線，利率債繼續(xù)窄幅震蕩，信用債表現(xiàn)分化，高等級(jí)長(zhǎng)久期城投債相對(duì)占優(yōu)，10年及以上AAA和AA+城投債收益率下行1-5bp，利差收窄2-6bp，其中15年表現(xiàn)最好，收益率下行4bp，利差收窄6bp。5年AA及以上、1-3年AA-二永債跑贏普信債，其中5年AA+二級(jí)資本債、2年AA-永續(xù)債與同期限中短票之間的相對(duì)利差分別收窄7bp、4bp。
在利率債窄幅波動(dòng)階段，市場(chǎng)仍然循著有票息的方向，通過信用債拉久期或下沉，尋找更具性價(jià)比的品種。目前信用債整體收益率及信用利差已來到歷史低位水平，尤其是中短久期信用債，繼續(xù)壓縮的空間或有限，建議進(jìn)一步精挑細(xì)選，繼續(xù)關(guān)注絕對(duì)票息較高或有超額利差的品種。
首先，從各期限、各評(píng)級(jí)信用債收益率分布來看，部分3年左右信用債還有一定收益。截至11月21日，1-3年隱含評(píng)級(jí)AA和AA(2)信用債中，還有1.1萬億收益率在2.2%-2.6%之間，占比約20%；3-5年AA信用債中超過半數(shù)收益率在2.2%-2.6%之間，合計(jì)7437億元
擇券層面，優(yōu)先關(guān)注具有票息優(yōu)勢(shì)、超額利差較高的主體。以無擔(dān)保、非永續(xù)、公募債且11月21日有估值的信用債作為樣本，篩選出隱含評(píng)級(jí)AA(2)及以上、2-3年存量公募債15億元以上、收益率2.2%-2.4%之間、且超額利差（個(gè)券中債估值-同隱含評(píng)級(jí)同期限中短票/城投債曲線估值）在20bp以上的主體，一共29家；以及隱含評(píng)級(jí)AA及以上、3-5年存量公募債15億元以上、收益率2.3%-2.5%之間且超額利差在20bp以上的主體，一共24家，供投資者參考。
其次，長(zhǎng)久期信用債絕對(duì)收益率較高，且利差保護(hù)較厚。我們?cè)?1月7-14日的信用周報(bào)《哪些品種還有性價(jià)比》中提到，中高等級(jí)長(zhǎng)久期信用債在7月以來的債市調(diào)整中受傷嚴(yán)重且修復(fù)偏慢。目前，10年中高等級(jí)城投債收益率在2.35%-2.45%，信用利差在41bp-51bp，略低其滾動(dòng)1年的利差均值，比均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差還高2-4bp。但目前長(zhǎng)久期信用債流動(dòng)性偏弱，近四周，5年以上信用債經(jīng)紀(jì)商成交筆數(shù)從500筆以上回落到350筆左右，成交占比從6%左右降至5%以下，成交活躍度有所下降。如果后續(xù)債市波動(dòng)，一方面將面臨成交不活躍，難以及時(shí)交易的問題；另一方面久期較長(zhǎng)，資本損失較大，負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶可以考慮配置。
債市窄幅震蕩階段，疊加基金銷售費(fèi)用新規(guī)的利空仍未落地，大行長(zhǎng)久期二永債交易力量較弱。10月債市修復(fù)以來，基金、理財(cái)和其他資管產(chǎn)品日均凈買入其他類債券（主要是銀行二永債）規(guī)模，比3月中旬-7月上旬的債市下行階段有所減少，其中基金日均凈買入規(guī)模由62.6億元降至34.8億元，理財(cái)和其他資管產(chǎn)品分別由17.9、21.6億元降至11.9、11.0億元。而保險(xiǎn)配置力量增強(qiáng)，3月中旬-7月上旬日均凈賣出11.2億元其他類債券，10月以來轉(zhuǎn)為凈買入億元。
二永債修復(fù)進(jìn)程偏慢，相比普信債仍然超跌，票息較高。其中2-3年AA及以上二永債與同期限中短票之間的相對(duì)利差走擴(kuò)3-10bp；4-5年大行相對(duì)利差走擴(kuò)8-24bp，考慮10bp的稅收定價(jià)，超調(diào)約7-14bp。但部分交易機(jī)構(gòu)可能在等待基金銷售費(fèi)用新規(guī)落地，暫時(shí)未能形成交易合力推動(dòng)二永債利差收窄，波段操作的難度較大，更適合負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定或者對(duì)回撤不敏感的賬戶。
此外，3年AA+券商次級(jí)債仍可關(guān)注。3年中高等級(jí)券商次級(jí)債收益率在2%以上，相比同期限、同等級(jí)銀行二級(jí)資本債有票息優(yōu)勢(shì)，對(duì)流動(dòng)性要求不高的賬戶而言具有配置價(jià)值。11月21日相比14日，3年AAA-券商次級(jí)債跑贏二級(jí)資本債，相對(duì)利差收窄2bp，3年AA+品種表現(xiàn)相當(dāng)。目前，3年AA+券商次級(jí)債收益率在2%以上，且7月7日以來相比二級(jí)資本債還超跌5bp左右，性價(jià)比較高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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