>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報告】債券月度策略思考：12月，跨年行情，有但不多-251202
| 上傳日期： |
2025/12/3 |
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| 2825KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,靳曉航,許洪波 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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一、基本面：聚焦政策預(yù)期博弈
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入淡季，生產(chǎn)需求節(jié)奏均有放緩，11月PMI顯示價格信號的改善值得持續(xù)關(guān)注。展望12月，政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議將在中上旬召開，政策預(yù)期將成為月內(nèi)基本面關(guān)注要點(diǎn)。往年中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)明確后，12月中下旬跨年行情有所加速。本次重點(diǎn)關(guān)注“十五五”開局財政力度表述，以及消費(fèi)、地產(chǎn)政策定調(diào)是否有增量。
二、貨幣條件：積極投放的思路延續(xù)，年末資金大概率延續(xù)平穩(wěn)
11月央行買債已經(jīng)重啟的情況下，買斷式及MLF維持相對積極的投放思路。一方面，當(dāng)前買入規(guī)模或低于去年同期，11月市場對于央行買債的中性預(yù)期或在1000億元，關(guān)注12月月初央行買債工具的操作情況。另一方面，6M買斷式積極凈投放5000億元，MLF凈投放1000億元，體現(xiàn)了央行積極呵護(hù)的思路，資金價格或維持窄波動狀態(tài)。12月流動性展望：除2024年末，受政府債發(fā)行及非銀存款定價整改影響，資金面邊際收緊外，其余年份資金價格多下行。今年年末政府債發(fā)行規(guī)模不大，疊加財政支出助益，以及央行相對積極的投放呵護(hù)，資金走高的幅度有限，DR007月均值或僅高于OMO利率5-10bp。
三、機(jī)構(gòu)行為：供給較少、年末配置需求仍在，供需格局改善
1、供給：預(yù)計12月政府債凈融資大幅下降至5250億附近。2、需求：央行恢復(fù)公開市場國債買賣操作助力流動性環(huán)境寬松，保險仍有跨年配置需求，且中央經(jīng)濟(jì)工作會議、政治局會議對貨幣政策定調(diào)或偏積極，寬松預(yù)期或帶動部分機(jī)構(gòu)搶跑需求。3、供需結(jié)構(gòu)：供需格局有望改善，為債市營造利好環(huán)境。
四、日歷看債：12月勝率全年最高，把握搶跑行情
回顧2019年-2024年，12月債市走勢情況：12月進(jìn)入債市順風(fēng)期，近年多有機(jī)構(gòu)“搶跑”行情，債市收益率下行勝率全年最高，達(dá)到100%；結(jié)構(gòu)上，利率表現(xiàn)好于信用債。資金層面，年末央行投放較為積極，但同時受跨年因素影響，資金價格分層壓力突出，R-DR資金價格季節(jié)性走擴(kuò)，平均幅度在25BP。
結(jié)合歷史規(guī)律及當(dāng)前市場環(huán)境，今年12月債市可能面臨的利多和利空因素如下：（1）利空因素：一是基金銷售費(fèi)率新規(guī)正式稿尚未落地，關(guān)注其最終內(nèi)容以及銀行理財?shù)荣Y金是否會相應(yīng)調(diào)整操作。二是“準(zhǔn)財政”工具和新增地方政府債務(wù)限額可能在數(shù)據(jù)層面有所顯現(xiàn)，但前期市場預(yù)期充分定價之下，數(shù)據(jù)后驗對情緒的擾動可能有限。（2）利多因素：一是年末配置行情仍值得期待，不過降息預(yù)期不足情況下交易型資金驅(qū)動的下行幅度需理性看待。二是11月政府債集中發(fā)行后，年內(nèi)政府債待發(fā)額度有限，12月供給壓力有限。三是臨近年末央行投放偏積極，資金大幅收斂的風(fēng)險有限。
五、債市策略：弱跨年行情，強(qiáng)票息儲備
1、今年的跨年行情或難有顯著空間：一方面，今年下半年以來央行政策表態(tài)較為審慎，市場對于降息預(yù)期的發(fā)酵不如往年；另一方面，今年配置型資金整體較為穩(wěn)定，但是交易型資金存在缺位，或使得債市難以出現(xiàn)顯著的年末行情。
2、債市定價錨：2026年債市或仍為震蕩行情，可參考2025年關(guān)稅沖擊后的運(yùn)行區(qū)間、央行表態(tài)的重要窗口對10y定價區(qū)間進(jìn)行錨定，10y核心波動區(qū)間或在OMO+30~45bp，但若市場行情極致則可能出現(xiàn)上下5bp的超額波動。
3、當(dāng)前點(diǎn)位較高，積極進(jìn)行票息布局：（1）結(jié)合12月和明年的行情展望，當(dāng)下仍是票息配置的重要窗口，同時亦可逢高布局10y活躍券這類交易品種；（2）可根據(jù)債券比價模型，把握凸點(diǎn)的票息價值，基金及資管產(chǎn)品戶，可關(guān)注3~5y政金債，保險資金可關(guān)注30y國債老券的換券策略以及超長期地方債。
4、對于交易品種，把握區(qū)間高點(diǎn)回落機(jī)會：區(qū)間高點(diǎn)配置，受到票息價值保護(hù)，等待的機(jī)會成本更小，可在接近區(qū)間高點(diǎn)時把握收益率的下行機(jī)會。
風(fēng)險提示：年末資金寬松不及預(yù)期，贖回擾動反復(fù)。
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