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下游：需求穩(wěn)健擴(kuò)容，結(jié)構(gòu)多元化、線上化，集中度或長期分散。2024年中國營養(yǎng)健康食品市場規(guī)模達(dá)到2602億元，2021-2024年CAGR為5.6%，預(yù)計(jì)2027年規(guī)模達(dá)到2926億元，2024-2027年CAGR為4.0%。中國人均營養(yǎng)健康食品年消費(fèi)額僅為26美元，為美國、日本的13.9%、29.2%，提升空間顯著。人口方面，行業(yè)需求正在從“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”擴(kuò)展至“全年齡健康管理”，場景化與功效化趨勢顯著，抗衰、助眠、美容、體重管理等細(xì)分需求快速增長，另外功能食品延伸了保健食品的邊界，加速消費(fèi)者滲透；渠道方面，線上滲透率持續(xù)提升，我國營養(yǎng)健康食品線上銷售占比從2020年的46%提升至2024年的58%，2024年線上渠道銷售增長15.2%，抖音平臺(tái)銷售額同比增長約53%，其中跨境電商渠道占線上收入50%，成為進(jìn)口品牌入華的重要通道。格局方面，長尾效應(yīng)顯著，集中度或長期分散。全球及中國市場CR5普遍低于30%，中國品牌TOP30市占率自2017年的53%降至2024年的44%。行業(yè)進(jìn)入門檻低、品類分散，集中度或維持分散格局。
　　中游：代工模式高占比，專業(yè)分工提效，集中度有望提升。2024年中國營養(yǎng)健康食品代工行業(yè)規(guī)模約244億元，預(yù)計(jì)2024–2027年CAGR5.0%。美國外包比例預(yù)計(jì)將由2021年的55%升至2026年的60%（NBJ），我國中游代工環(huán)節(jié)亦有望在下游品牌碎片化與產(chǎn)品快速迭代推動(dòng)下擴(kuò)容。營養(yǎng)健康食品代工行業(yè)格局呈“兩極分化”，國際市場由Catalent、Lonza等制藥巨頭主導(dǎo)；中國市場以仙樂健康、艾蘭得等企業(yè)為代表，形成多層次分工體系。頭部藥企、保健品、食品飲料等企業(yè)重視研發(fā)、生產(chǎn)穩(wěn)定性，要求標(biāo)準(zhǔn)高，新興的中小品牌因需快速迭代產(chǎn)品追趕潮流，則更重視快速反應(yīng)和成本。研發(fā)創(chuàng)新、生產(chǎn)制造、服務(wù)能力成為核心競爭力，頭部企業(yè)有望憑借強(qiáng)研發(fā)+多劑型+規(guī)?；芰β氏仁芤嫣嵘姓悸省?br>　　上游：行業(yè)穩(wěn)健增長，細(xì)分賽道多點(diǎn)開花。2024年全球營養(yǎng)健康原料市場規(guī)模886.5億美元，預(yù)計(jì)2034年達(dá)1910.4億美元，2024-2034年CAGR 8.0%，其中亞太地區(qū)占比最高（41%）。我國在維生素、益生菌、植物提取物等領(lǐng)域形成全球優(yōu)勢，其中維生素產(chǎn)量占全球85.9%。我國保健食品原料要求嚴(yán)格，允許用于作為保健食品備案的營養(yǎng)素原料有24種、非營養(yǎng)素原料10種，有197種規(guī)范輔料，而功能食品的快速發(fā)展拓寬了原料種類。新型原料商業(yè)化具備“長周期、高門檻”特征，政策審批則是打通研發(fā)到應(yīng)用的關(guān)鍵樞紐，頭部企業(yè)憑借資源優(yōu)勢主導(dǎo)布局，政策松綁將顯著加速產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。格局方面，全球營養(yǎng)健康原料市場呈現(xiàn)“頭部綜合企業(yè)引領(lǐng)+細(xì)分領(lǐng)域?qū)＞髽I(yè)并存”的格局；中國市場受益于下游需求的增長以及結(jié)構(gòu)上功效化、多元化趨勢，營養(yǎng)健康食品原料呈現(xiàn)出多點(diǎn)開花的趨勢。
　　重點(diǎn)公司：不同環(huán)節(jié)商業(yè)模式不同，在整體宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)周期影響背景下，各類企業(yè)表現(xiàn)也有所分化。（1）下游品牌企業(yè)主要為H&H國際控股、湯臣倍健。H&H：成人健康（ANC）、嬰幼兒護(hù)理（BNC）、寵物營養(yǎng)（PNC）三大業(yè)務(wù)布局并進(jìn)，ANC業(yè)務(wù)Swisse“1+3”品牌裂變精細(xì)化運(yùn)營，有望保持增長；BNC業(yè)務(wù)受新生兒數(shù)量降低以及嬰幼兒奶粉新國標(biāo)影響，收入增長承壓，隨調(diào)整到位，有望逐步恢復(fù)；PNC業(yè)務(wù)北美、中國、其他區(qū)域協(xié)同拓展，有望受益寵物食品滲透紅利貢獻(xiàn)增長。湯臣倍健：公司深耕行業(yè)30年，為VDS品牌龍頭，以9.3%的零售端市占率保持行業(yè)首位，2024年受下游渠道變革影響收入、利潤下滑，進(jìn)入深度調(diào)整階段，公司產(chǎn)品+品牌矩陣覆蓋全面，深度調(diào)整后有望逐步迎來改善。（2）中游代工企業(yè)主要為仙樂健康、百合股份。仙樂健康：公司深耕營養(yǎng)健康食品CDMO賽道，公司在中國、歐洲及美國設(shè)有三大生產(chǎn)基地與五個(gè)研發(fā)中心，堅(jiān)持“創(chuàng)新科技”與“國際化”戰(zhàn)略。公司收購BFs導(dǎo)致美洲區(qū)毛利率承壓，公司公告擬為控股子公司Best Formulations PCLLC尋求投資、剝離、出售或其他機(jī)會(huì)，若成功實(shí)現(xiàn)處理，盈利能力有望明顯改善。百合股份：公司以“合同生產(chǎn)為主、自主品牌為輔”雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展，其中合同生產(chǎn)為公司增長核心，受益于功能飲品等新劑型放量，公司合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，公司擁有多而廣的保健食品批文，有望滿足中小客戶快速備案需求，并且前瞻布局寵物食品，收購新西蘭Ora國際化拓展，有望貢獻(xiàn)增量收入。（3）上游企業(yè)主要為金達(dá)威。金達(dá)威：公司為輔酶Q10全球龍頭，產(chǎn)能投產(chǎn)有望保持穩(wěn)健增長趨勢，NMN新品類獲FDA審批則有望貢獻(xiàn)增量，美國Doctor's Best等則有望穩(wěn)健貢獻(xiàn)增量，利潤端受益于維生素A價(jià)格上行盈利能力改善，公司整體經(jīng)營周期改善。
　　投資建議：首次覆蓋保健品板塊，我們給予“領(lǐng)先大市”評級。我們建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)，其中重點(diǎn)推薦仙樂健康。下游：關(guān)注傳統(tǒng)頭部品牌的經(jīng)營周期改善機(jī)會(huì)，如湯臣倍健；另外建議關(guān)注受益運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)等品類快速增長，疊加線上化擴(kuò)容的新銳品牌，及乳清蛋白等原料未來下行預(yù)期所帶來的利潤彈性。中游：關(guān)注長青客戶基礎(chǔ)牢固、積極布局新消費(fèi)客戶的仙樂健康，收入端隨國內(nèi)企穩(wěn)恢復(fù)增長、海外持續(xù)拓展而提升