>> 華創(chuàng)證券-【債券月報(bào)】轉(zhuǎn)債月報(bào)：轉(zhuǎn)債退出大年，后續(xù)凈供給如何看？-251203
| 上傳日期： |
2025/12/4 |
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pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,張文星 |
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發(fā)行：供給端有所改善，后續(xù)期待審核節(jié)奏。截至2025年11月底，年內(nèi)共發(fā)行轉(zhuǎn)債34只，合計(jì)452.89億元，2017-2024年同期為92只、1467億元。整體而言2025年轉(zhuǎn)債供給仍處于歷史相對(duì)低位，但個(gè)券平均規(guī)模13.32億元較2024年增長(zhǎng)明顯。年內(nèi)轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案在公司端推進(jìn)的總量同比有明顯恢復(fù)，監(jiān)管側(cè)來(lái)看推進(jìn)的總量較歷史偏弱，監(jiān)管側(cè)有推進(jìn)的轉(zhuǎn)債總額僅占2017-2024年平均水平的29.37%。往后看，當(dāng)前存量待發(fā)總規(guī)模約1,202.04億元，公司側(cè)推進(jìn)總量已基本恢復(fù)至往年八成，但監(jiān)管通過(guò)仍為少數(shù)，關(guān)注點(diǎn)或仍需放在發(fā)審委及證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)情況，若這一階段有所修復(fù)后續(xù)供給或迎來(lái)改善。
退出：歷史退出大年，銀行縮容或告一段落。截至2025年11月底，滬深兩所公募轉(zhuǎn)債總余額較2024年末減少1,840.51億元，整體延續(xù)縮量趨勢(shì)，其中退出規(guī)模集中于銀行板塊，共計(jì)7只銀行轉(zhuǎn)債退出。往后看，當(dāng)前市場(chǎng)存續(xù)銀行轉(zhuǎn)債共6只，合計(jì)余額898.28億元，紫銀及青農(nóng)轉(zhuǎn)債最早將于2026年7月23日和8月24日到期摘牌，市場(chǎng)大規(guī)模銀行轉(zhuǎn)債僅剩興業(yè)、上銀、重銀，且均非2026年內(nèi)到期個(gè)券，若不考慮強(qiáng)贖觸發(fā)，2026年銀行轉(zhuǎn)債到期縮容或有所緩解。但往后看，2026年共計(jì)69只轉(zhuǎn)債將退市，合計(jì)存續(xù)規(guī)模830.71億元，相較于2025年到期進(jìn)一步增加，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)退出壓力仍不低。
強(qiáng)贖觸發(fā)頻繁，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有一定規(guī)模。2025年內(nèi)退市的155只轉(zhuǎn)債中大多數(shù)為強(qiáng)贖退出，規(guī)模占比63.68%，在當(dāng)前平價(jià)仍不低的背景下，后續(xù)強(qiáng)贖條款觸發(fā)仍具充足基礎(chǔ)。參考往年強(qiáng)贖個(gè)券在公告日總余額以及年初全市場(chǎng)總規(guī)模，平均年度占比為10.40%，采用當(dāng)前全市場(chǎng)余額5,471.44億元進(jìn)行估算，2026年強(qiáng)贖個(gè)券總量或可來(lái)到569.03億。
凈供給：凈變動(dòng)延續(xù)收縮，但斜率放緩。2025年在大額到期及強(qiáng)贖擾動(dòng)下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)凈供給延續(xù)收縮，但相較于2024年斜率顯著放緩，新券供給小幅增加同樣緩和部分縮容壓力，實(shí)現(xiàn)凈退出1723.19億元?？紤]到當(dāng)前在手預(yù)案合計(jì)1,202.04億，2025年內(nèi)發(fā)行的轉(zhuǎn)債總發(fā)行流程耗時(shí)平均500天，線性外推的假設(shè)下2026年預(yù)計(jì)可發(fā)行606.0億元，相較于到期退市的830.71億元以及預(yù)計(jì)贖回的569.03億元規(guī)?；蛏胁荒芡耆纬蓪?duì)沖，但仍可以一定程度放緩凈縮容的斜率，預(yù)計(jì)2026年全年轉(zhuǎn)債凈縮容約793.74億元。
估值展望：估值高位震蕩，結(jié)構(gòu)表現(xiàn)差異不大
11月初中美領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤后，市場(chǎng)風(fēng)偏有所修復(fù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上行，但整體動(dòng)力有限，下旬外圍擾動(dòng)的不確定性上升，對(duì)多數(shù)板塊形成壓力。往后看，2026年流動(dòng)性及業(yè)績(jī)預(yù)期改善成為明年權(quán)益市場(chǎng)動(dòng)力，可關(guān)注科技成長(zhǎng)、反內(nèi)卷及促消費(fèi)板塊，債基及ETF存在需求空間，強(qiáng)需求和弱供給或?qū)乐敌纬芍危?br> （1）主線圍繞科技成長(zhǎng)、反內(nèi)卷及促消費(fèi)板塊展開(kāi)。在12月重要會(huì)議下市場(chǎng)或存在交易預(yù)期，跨年配置或可仍期待春季躁動(dòng)，以及在年底風(fēng)偏或有所回落下，紅利等防御性板塊或階段性占優(yōu)。
?。?）當(dāng)前估值持續(xù)高位震蕩，或無(wú)需過(guò)慮。11月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值圍繞31.5%震蕩，權(quán)益動(dòng)力雖有所減弱但轉(zhuǎn)債抗跌性催化估值被動(dòng)抬升，往后看在退出側(cè)壓力下資金或更青睞于中大盤(pán)配置，類(lèi)底倉(cāng)券種或成為估值重要支撐。
市場(chǎng)回顧：11月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)先升后降，中下旬回調(diào)，估值整體環(huán)比抬升0.22pct，板塊上整體小盤(pán)偏弱，TMT及制造板塊熱度回落，金融地產(chǎn)及周期抗跌。
供需情況：新券發(fā)行延續(xù)清淡，預(yù)案節(jié)奏放緩，從需求端看，滬深兩所持有者整體規(guī)模仍減少，券商及私募表現(xiàn)相對(duì)積極。
我們將“華創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”12月重點(diǎn)關(guān)注組合調(diào)整為：星球、銘利、柳藥、章鼓、華醫(yī)、南藥、紫銀、青農(nóng)、重銀、興業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
轉(zhuǎn)債估值壓縮，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期，外圍市場(chǎng)擾動(dòng)等
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