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事件概述
　　FY2025集團(tuán)總收入/歸母凈利/經(jīng)調(diào)歸母凈利分別為24,89/5.14/5.92億元、同比增長(zhǎng)7.7%/-28.1%/-20.7%。歸母凈利下滑主要由于投入加大導(dǎo)致毛利率下降以及商譽(yù)減值0.42億元。公司擬派末期股息每股7.4港仙，中期每股派息6.60港仙，分紅率30%，對(duì)應(yīng)股息率9.66%。
　　分析判斷:
　　在校人數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。1）集團(tuán)學(xué)費(fèi)/住宿費(fèi)/非學(xué)歷職業(yè)教育服務(wù)費(fèi)收入分別為21.56/2.05/1.28億元，同比增長(zhǎng)6.3%/4.9%/46.3%。分地區(qū)來(lái)看，中國(guó)/海外收入分別為24.65/0.24億元，同比增長(zhǎng)8.6%/-43.1%，我們分析海外下滑主要由于澳洲政府對(duì)外國(guó)學(xué)生簽證政策變化導(dǎo)致招生暫停，目前已恢復(fù)正常招生。2）截至FY2025末集團(tuán)在校學(xué)生總?cè)藬?shù)為99,800人，同比增長(zhǎng)4.4%，其中華商學(xué)院/華商職業(yè)學(xué)院/城市職業(yè)學(xué)院/境外學(xué)院/城市技師學(xué)院/華商技工學(xué)校在校人數(shù)分別為3.12/2.55/2.59/0.12/1.00/0.61萬(wàn)，同比增長(zhǎng)-2.4%/16.8%/18.7%/-29.5%/-10.8%/-14.8%，華商職業(yè)學(xué)院高增我們分析主要由于學(xué)校所在大灣區(qū)生源基礎(chǔ)好，疊加良好辦學(xué)口碑，在校生規(guī)模提升。
　　購(gòu)買(mǎi)土地及升級(jí)校舍導(dǎo)致資本開(kāi)支增加，合約負(fù)債有所下降。FY25資本開(kāi)支8.65億元，同比增長(zhǎng)122%，主要用于1）華商職業(yè)學(xué)院收購(gòu)江門(mén)市新會(huì)區(qū)土地使用權(quán)1.43億元、興建新會(huì)新校區(qū)和新教學(xué)設(shè)施3.439億元；2)收購(gòu)?fù)恋厥褂脵?quán)及興建廣東省增城校區(qū)及四會(huì)校區(qū)新教學(xué)設(shè)施2.366億元；3)興建城市職業(yè)學(xué)院眉山校區(qū)的新教學(xué)設(shè)施及升級(jí)在眉山和成都校區(qū)的現(xiàn)有教學(xué)設(shè)施1.414億元。FY2025合約負(fù)債為14.41億元、同比下降9%。
　　凈利率降幅高于毛利率主要由于財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升、其他虧損占比提升、行政及營(yíng)銷費(fèi)用率占比提升。FY25毛利率為40.7%、同比降低8.0PCT，成本中薪金及津貼/退休福利/以股份為基礎(chǔ)的付款/物業(yè)廠房設(shè)備折舊/使用權(quán)資產(chǎn)折舊分別為8.62/0.94/0.08/2.32/0.22億元，分別同比增加18.9%/24.7%/118.2%/13.0%/-14.8%。歸母凈利率/經(jīng)調(diào)歸母凈利率為20.6%/23.8%，同比下降10.3/8.5PCT，凈利率降幅高于毛利率主要由于財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升1.2PCT、其他虧損占比提升1.8PCT、行政及營(yíng)銷費(fèi)用率占比提升1.0PCT，其他虧損占比提升主要由于增加商譽(yù)減值0.42億元。
　　投資建議
　　我們分析，（1）短期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)FY26在校生人數(shù)有所下滑，主要由于公司為進(jìn)行專業(yè)升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展，主動(dòng)下調(diào)專升本招生計(jì)劃數(shù)；但FY27則有望恢復(fù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。（2）未來(lái)產(chǎn)教融合、社會(huì)培訓(xùn)有望成為公司下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。（3）國(guó)際化辦學(xué)取得進(jìn)展，今年迎來(lái)第一批外國(guó)留學(xué)生，積極籌備中國(guó)香港教學(xué)中心以及海外教學(xué)中心，海外業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長(zhǎng)。調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，下調(diào)FY26收入預(yù)測(cè)為29.09億元至25.41億元，新增FY27-28收入預(yù)測(cè)26.52/28.15億元；下調(diào)FY26凈利預(yù)測(cè)8.90億元至6.05億元，新增FY27-28凈利預(yù)測(cè)6.37/6.81億元；對(duì)應(yīng)下調(diào)FY26EPS 0.78元至0.50元，新增FY27-28EPS預(yù)測(cè)0.53/0.57元。2025年12月2日收盤(pán)價(jià)1.45港元對(duì)應(yīng)PE分別為2.6/2.5/2.3X（注：1港元=0.91元人民幣），維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際化辦學(xué)不及預(yù)期，招生情況低于預(yù)期，現(xiàn)有業(yè)務(wù)質(zhì)量管控風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。