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投資要點(diǎn)
　　杭氧股份：國(guó)產(chǎn)空分設(shè)備龍頭，氣體業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)極。2024年公司核心業(yè)務(wù)為空分設(shè)備與氣體銷(xiāo)售，合計(jì)貢獻(xiàn)近90%營(yíng)收。公司自空分設(shè)備業(yè)務(wù)起家，是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)空分設(shè)備的龍頭企業(yè)，2020年市占率為43%，依托領(lǐng)先的空分設(shè)備制造能力，公司切入氣體銷(xiāo)售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，營(yíng)收占比從2007年的2%一路提升至2024年的59%，是公司第二增長(zhǎng)極。
　　空分設(shè)備：大型化+出海趨勢(shì)下，龍頭有望受益。我國(guó)空分設(shè)備行業(yè)呈現(xiàn)出大型化的趨勢(shì)，我國(guó)每年生產(chǎn)空分設(shè)備平均單套制氧容量從2011年的0.5萬(wàn)m3/h提升至2020年的2.4萬(wàn)m3/h，空分設(shè)備下游需求較為集中，2020年鋼鐵、石化、煤化工是最核心的需求來(lái)源，鋼鐵冶煉占38%，而石化和煤化工行業(yè)加總高達(dá)43%，中東與俄羅斯地區(qū)石油化工在建項(xiàng)目旺盛，有望貢獻(xiàn)空分設(shè)備海外需求。
　　工業(yè)氣體為順周期行業(yè)，具備國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)&外包供氣占比提升&新領(lǐng)域開(kāi)拓等屬性。2023年全球工業(yè)氣體為萬(wàn)億元市場(chǎng)，中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)約2000億元+，鋼鐵、石油、電子等行業(yè)是其主要下游領(lǐng)域，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，目前氣體價(jià)格均處于歷史底部區(qū)間。2021年，我國(guó)氣體市場(chǎng)中前四大海外龍頭市場(chǎng)份額60%+，杭氧股份市占率僅約6%，國(guó)產(chǎn)化率具備較大提升空間，此外，截至2024年底，海外成熟市場(chǎng)工業(yè)氣體外包供氣占比達(dá)80%，中國(guó)外包占比約60%，仍有較大提升空間；下游半導(dǎo)體等電子特氣發(fā)展帶來(lái)新需求。
　　杭氧股份由設(shè)備轉(zhuǎn)型氣體，優(yōu)勢(shì)在于設(shè)備自制&渠道能力不斷拓展。現(xiàn)場(chǎng)制氣（管道氣）為“旱澇保收”業(yè)務(wù)，構(gòu)成公司營(yíng)收基本盤(pán)，消化折舊后盈利水平逐步釋放；零售氣具備消費(fèi)屬性，能夠帶來(lái)較大業(yè)績(jī)彈性，公司積極進(jìn)行區(qū)域性布局，產(chǎn)能遍布全國(guó)各地，為零售業(yè)務(wù)提供便利；電子特氣方面，公司已為芯恩集成電路、斯達(dá)微電子和物元半導(dǎo)體提供配套服務(wù)。
　　布局可控核聚變等新興產(chǎn)業(yè)，提供高質(zhì)量低溫設(shè)備。杭氧深耕深低溫和氣體分離領(lǐng)域七十多年，在低溫分離純化、深低溫制冷、氣體全周期保供等方面具有豐富技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累。而核聚變裝置運(yùn)行過(guò)程中，需要極端低溫環(huán)境來(lái)實(shí)現(xiàn)超導(dǎo)磁體的冷卻和等離子體約束，超導(dǎo)磁體需要接近絕對(duì)零度的液氦環(huán)境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系統(tǒng)、氦制冷系統(tǒng)及涵蓋氣體提取-儲(chǔ)運(yùn)-制冷-回收全產(chǎn)業(yè)鏈的整體解決方案，配套關(guān)鍵核心設(shè)備，保證聚變裝置穩(wěn)定運(yùn)行。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)杭氧股份2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為11.57/12.94/14.84億元，2025-2027年當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為24/21/19倍?？紤]到公司多塊業(yè)務(wù)具備成長(zhǎng)性且氣體價(jià)格有望跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。