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本期：2025/12/1-12/7，上期：2025/11/24-11/30，下期：2025/12/8-12/14。
　　本期觀察：近期長債調整較多，引起市場較高關注度，我們理解如下：
　　首先，利率中樞上行符合“資產荒”邏輯。在前期報告《何為資產荒？》中，我們基于央行買債量，得出今年利率中樞上行25-42BP的判斷，考慮到今年降息10BP和目前央行買債量，利率中樞上25-35BP是合意的，展望明年，目前財政政策預算待確認，但大概率壓力小于今年。
　　其次，12月銀行債市浮盈兌現訴求仍在。我們年初報告《細拆銀行債市浮盈》中給出了今年銀行季末月或將普遍兌現配置戶浮盈，以支撐業(yè)績穩(wěn)健增長的判斷，且由于去年Q4的高基數，預計今年年末收益兌現壓力相對更大。
　　根據我們測算，假設25A上市銀行凈利息收入增速為-0.2%（25Q1~3為-0.6%），假設25A上市銀行凈手續(xù)費收入增速為5.5%（25Q1~3為4.6%），進一步，我們可對上市銀行營收增速（25Q1~3為0.9%）做三種情景假設，其中中性預期下，即假設25A上市銀行營收增速目標為1%，25Q4EA股上市銀行需實現其他非息收入約1,904億元，進一步推得商業(yè)銀行為2,086億元，需要通過OCI和AC兌現的收益約為886億元。假設銀行主要兌現五年前買入的，久期為7Y的長債，則預計需要賣債約0.67萬億元。
　　根據我們梳理，上市銀行25年上半年通過AC和OCI兌現的浮盈收益為1512億元，因此中性預期下單季度兌現886億元，相對來說壓力依舊較大，這主要是去年Q4債市利率大幅下探，銀行TPL相關收益普遍高增。按照目前趨勢來看，12月銀行配置戶浮盈兌現或已開始，且長債和短債利率走勢分化，尤其超長債利率大幅調整，預計兌現以賣出超長債為主。
　　再次，為什么賣超長債？關注點或需落腳到銀行久期風險。銀行本輪久期壓力開始于2023年，2024年中央行多次提示銀行久期風險，根據銀行披露的2024年末ΔEVE指標數據，大行ΔEVE/一級資本絕對值普遍接近15%，調整空間并不大。今年以來，一方面?zhèn)胁▌虞^大，且政府債大額發(fā)行，銀行承擔久期風險的同時，并未獲得前期相當的收益，因此相關指標約束影響力可能提升；另一方面，今年銀行負債端期限被動縮短，上市銀行負債和存款期限結構中，存量期限在1Y~5Y的占比明顯下降，而3M-1Y期限明顯上升。總體來看，我們認為長債期限利差需要走闊，補償銀行久期風險，目前來看這一趨勢仍未結束。
　　本期數據跟蹤：（1）票據：本期1M票據利率大幅回落，接近零利率，但3M、6M位處季節(jié)性中游，開門紅投放儲備中，大行買票慢于歷史同期，股份行票據轉貼現凈賣出，信貸規(guī)模擴張目標可能下調，預計12月信貸延續(xù)同比少增。（2）央行動態(tài)：本期資金面保持穩(wěn)定，OMO回籠，3M買斷式逆回購平量續(xù)作，但銀行負債不穩(wěn)，中長期資金或仍有缺口，尤其跨年后，隨著大額定期存款到期和信貸集中投放、存量按揭重定價完成，銀行久期匹配和中長期資金穩(wěn)定性或面臨較大壓力，預計本月6M買斷式逆回購和MLF保持增量續(xù)作，11月該部分中長期資金凈投放5000億元，12月6M買斷式逆回購到期4000億元，MLF到期3000億元，關注后續(xù)央行操作。（3）資金利率：本期資金利率平穩(wěn)，DR001持續(xù)低于7天OMO，銀行回購累計凈融出先升后降。（4）財政：量方面，12月財政凈融資節(jié)奏偏慢，下期目前來看或將縮量，關注本月政治局會議和中央經濟工作會議對明年財政政策整體基調的表述。價方面，本期超長債利率大幅調整，臨近年末，銀行其他非息收入在去年Q4債牛行情下基數偏高，今年相關債市浮盈兌現或已陸續(xù)開始，且考慮到部分銀行ΔEVE指標承壓，浮盈兌現以賣出超長債為主，下半年以來，銀行凈利息收入和中收雖有所修復，但高其他非息收入基數下，若要維穩(wěn)營收穩(wěn)健增長，仍需繼續(xù)從金市要收益，預計月內長債利率調整將持續(xù)。（5）同業(yè)存單融資：本期存單凈融資回正，12月存單即將到期的3.70萬億元，歷史上單月到期量僅次于今年6月份，預計央行對中長期資金呵護保持高位，同時大規(guī)模存單到期置換為更長期限負債，有助于改善銀行負債穩(wěn)定性。（6）存款掛牌：本期跟蹤銀行中，張家港行將3M個人存款掛牌利率下調5bp，河北銀行將1Y和5Y個人存款掛牌利率下調5bp。
　　更多數據和圖表跟蹤見正文。
　　下期關注：11月金融數據。
　　風險提示：經濟基本面改善偏慢；政策力度低于預期；存款競爭加劇。