>> 中信建投-非銀金融行業(yè)財富管理行業(yè)思考系列之一：銀行理財資產(chǎn)端的“痛”需要負(fù)債端來“解”-251203
| 上傳日期： |
2025/12/3 |
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| 1192KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
趙然,亓良宸 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
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核心觀點
自資管新規(guī)正式實施以來，銀行理財行業(yè)正在全面邁入凈值化轉(zhuǎn)型的新階段。然而，盡管剛性兌付正逐步被打破，但行業(yè)仍面臨著一個根本性矛盾：負(fù)債端投資者對“保本高收益”的剛性預(yù)期尚未完全轉(zhuǎn)變，與資產(chǎn)端必須直面市場波動的現(xiàn)實形成顯著沖突。這一矛盾導(dǎo)致理財資產(chǎn)端在固收領(lǐng)域陷入激烈競爭，伴隨著債市基準(zhǔn)收益率的不斷下降，如果負(fù)債端投資者不能接受波動的慣性不能夠被打破，資產(chǎn)端博弈的空間將越來越少。
一、理財資產(chǎn)端為何難做？
面臨資產(chǎn)荒、監(jiān)管凈值化改造與內(nèi)卷式競爭多重壓力,理財資產(chǎn)端愈發(fā)難做。理財以固收產(chǎn)品為主導(dǎo)，25Q3占比達(dá)97.14%。但一方面，廣譜利率持續(xù)下行下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)正變得稀缺，通過信用下沉獲取超額收益的空間逐步減少，資產(chǎn)端收益能力越來越難以支撐各類理財產(chǎn)品所設(shè)定的業(yè)績基準(zhǔn)，同時過度依賴固收資產(chǎn)不僅無法分享其他市場收益，更在利率波動時面臨破凈贖回的流動性風(fēng)險；另一方面，產(chǎn)品聚焦單一固收下，理財賽道擁擠而投資范圍相對集中，資產(chǎn)配置亦難以體現(xiàn)差異化優(yōu)勢，而導(dǎo)致產(chǎn)品高度同質(zhì)化，行業(yè)在費率、產(chǎn)品、渠道等方面陷入內(nèi)卷式競爭；與此同時，后資管新規(guī)時代，監(jiān)管著力推動“真凈值”轉(zhuǎn)型，叫停收益平滑、通道嵌套及自建估值模型等平滑收益操作，亦封堵了通過技術(shù)手段掩飾波動的舊有路徑。
負(fù)債端緩慢變化的剛性保本預(yù)期，與快速凈值化轉(zhuǎn)型下資產(chǎn)端必須面臨波動這一現(xiàn)實間的錯配，或才是理財行業(yè)面臨的核心矛盾。
資管新規(guī)推動行業(yè)從剛兌保本向凈值化管理轉(zhuǎn)型，但理財客群核心訴求仍圍繞本金安全下的收益提升展開，既要短期高回報，又要保本不能虧損，與凈值化管理的底層邏輯存在根本性沖突。投資者預(yù)期的改變不易，但不得不變。
一個鮮明的對比是：投資者接受波動的公募行業(yè)規(guī)模從2017年底11.6萬億暴增到了34.39萬億（2025H1）；而理財更執(zhí)著于破凈率，看似是迎合了投資者的保本需求，但從規(guī)模上來看，從29.54萬億（2017年底）到30.67萬億（2025H1）。
這一對比背后，體現(xiàn)的是兩類機構(gòu)及其背后客群完全不同的風(fēng)險文化和認(rèn)知。執(zhí)著于“破凈率”的行業(yè)和客戶，是否真能從內(nèi)心接受“凈值化”的理念，讓價格波動成為反映風(fēng)險和實現(xiàn)收益的必然途徑？
現(xiàn)階段，理財以產(chǎn)品布局、資產(chǎn)配置、估值等技術(shù)手段應(yīng)對負(fù)債端痛點，但在客戶資金剛兌、而資管產(chǎn)品凈值化的沖突中，銀行理財所有技術(shù)性努力，或易在風(fēng)險和收益的矛盾中陷入一場沒有贏家的內(nèi)卷。
理財行業(yè)正通過提升固收產(chǎn)品占比、增配貨幣類資產(chǎn)乃至嘗試自建估值模型等技術(shù)手段應(yīng)對市場波動。截至2025Q3，理財固收類產(chǎn)品占比已達(dá)97.14%；自2021至2025Q3，理財債券（含同業(yè)存單）配置占比由68.40%下降至53.50%，而現(xiàn)金及銀行存款配置占比則由11.40%提升至27.50%；而從銀行理財借助保險資管計劃配置大額存單等存款，到手工補息；從理財與信托公司的平滑估值合作，到自行構(gòu)建估值模型，理財種種通過技術(shù)手段平滑凈值的操作，亦在凈值化轉(zhuǎn)型這一大背景下被監(jiān)管規(guī)范或取締。
負(fù)債端資金是剛性的，但資產(chǎn)端的收益是波動的，所有的技術(shù)性微操，都是在盡力彌合剛兌舊預(yù)期和凈值化新產(chǎn)品間的間隙，但拉長周期來看，對行業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展并無實質(zhì)助益。過度擁擠在債市的資金，反而加速了短期利率下行的速度，不利于長期資金的大類資產(chǎn)配置。一面是日益收窄的收益空間，貨幣類產(chǎn)品配置的增加和廣譜利率持續(xù)下行下的資產(chǎn)荒使產(chǎn)品收益能力越來越難以支撐各類理財產(chǎn)品所設(shè)定的業(yè)績基準(zhǔn)；另一面是平滑凈值的操作和隱匿的風(fēng)險，估值技術(shù)的平滑，并未消除底層資產(chǎn)的真實風(fēng)險，而是將其暫時隱匿或延后，一旦市場出現(xiàn)劇烈波動，可能引發(fā)更劇烈的凈值調(diào)整和贖回潮。
復(fù)盤大資管行業(yè)規(guī)模變化，自2017年至2025H1：公募規(guī)模自11.60萬億增長至34.39萬億；而理財規(guī)模自29.54萬億增長至30.67萬億。
越是主動迎合客戶不合理的剛兌預(yù)期，增長反而越是乏力。反之，以公募基金為代表的機構(gòu)，在持續(xù)的市場教育中，逐步推動客戶接納波動、理解風(fēng)險。究其根本，大眾投資者并非完全拒絕“風(fēng)險與收益成正比”的客觀規(guī)律，更多或是對凈值化時代的運作邏輯缺乏理解。銀行理財過往的諸多技術(shù)性安排，雖在短期內(nèi)安撫了客戶，卻也遲滯了其認(rèn)知的進化。超170萬億的大資管規(guī)模，超160萬億的居民儲蓄，超330萬億的廣義貨幣，巨大存量財富的背后是廣闊的轉(zhuǎn)化空間，核心瓶頸或并非客戶絕對排斥風(fēng)險，而在于對“風(fēng)險收益成正比”這一規(guī)律的理解與信任尚未建立。
未來理財需要承接的是更大規(guī)模、更長周期的穩(wěn)健保值增值需求，理財行業(yè)的真正瓶頸，或并不在于“如何構(gòu)建不波動的資產(chǎn)”，而是“如何陪伴能接受波動的客戶”。只要負(fù)債端的剛兌預(yù)期不破，資產(chǎn)端在現(xiàn)行框架下的努力就難以跳出在“風(fēng)險-收益”之間艱難平衡的內(nèi)卷循環(huán)。最終的破局之道，或在于負(fù)債端轉(zhuǎn)型，將僵化的保本預(yù)期轉(zhuǎn)化為能夠承受合理波動的風(fēng)險預(yù)算，從而為資產(chǎn)端卸下枷鎖，打開真正多元化配
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