>> 浙商證券-日本12月議息會(huì)議展望：日央行加息不會(huì)復(fù)制去年8月恐慌-251206
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2025/12/7 |
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來(lái)源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,林成煒 |
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核心觀點(diǎn)
日央行釋放12月加息信號(hào)，一是外部環(huán)境趨穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，二是日元貶值加大輸入性通脹壓力，三是春斗薪資漲幅預(yù)計(jì)維持高位。
24年8月套息交易逆轉(zhuǎn)引發(fā)全球市場(chǎng)震蕩是美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期+日本超預(yù)期加息的共同作用，本次日元加息對(duì)全球資本市場(chǎng)的沖擊預(yù)計(jì)有限：
一是當(dāng)前衍生品市場(chǎng)做多日元（凈多頭頭寸70414張），而24年7月套息交易下大規(guī)模做空日元（凈空頭頭寸182033張，處于歷史高位）。
二是市場(chǎng)預(yù)期已充分定價(jià)日央行12月加息，截至12月4日，隔夜指數(shù)掉期數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)對(duì)日央行12月加息的預(yù)期概率高達(dá)91.3%，與之相比7月22日市場(chǎng)預(yù)期7月31日日央行加息概率僅為37.6%。
三是24年7月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)快速下行觸發(fā)薩姆法則，市場(chǎng)擔(dān)心衰退，而當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期11月失業(yè)率為4.4%，未觸發(fā)衰退恐慌。
日央行加息可能收窄長(zhǎng)短端利差，但不改利率上行趨勢(shì)。當(dāng)前日債收益率上行趨勢(shì)更多由財(cái)政擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，若收益率過快上升，央行可能停止縮表甚至重啟購(gòu)債應(yīng)對(duì)。
美日貨幣政策方向相反，日元套息交易可能進(jìn)一步回撤
近期日央行官員密集釋放鷹派信號(hào)，權(quán)益資產(chǎn)12月初擔(dān)憂套息交易逆轉(zhuǎn)出現(xiàn)回撤。日央行行長(zhǎng)植田和男（Kazuo Ueda）于12月1日在公開講話中表示，BOJ將在12月會(huì)議上“權(quán)衡利弊（weigh the pros and cons）”并適切判斷是否加息，當(dāng)日日經(jīng)、納斯達(dá)克均出現(xiàn)回落，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)套息交易逆轉(zhuǎn)的擔(dān)憂。
套息交易（Carry trade），即投資者借入低利率貨幣（例如日元），將這筆資金兌換成高利率貨幣（例如美元），并用其購(gòu)買高利率貨幣的資產(chǎn)（例如美股、美債），從中賺取利差以及借入的低利率貨幣貶值收益。當(dāng)利差收窄、匯率波動(dòng)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好驟變時(shí)，這種交易可能迅速反向，即套息交易逆轉(zhuǎn)（Carry tradeunwind）。套息交易逆轉(zhuǎn)時(shí)高息貨幣資產(chǎn)遭到拋售（例如美股、美債），同時(shí)匯率加速貶值（例如美元），低息貨幣加速升值（例如日元）。
套息交易的根源是日本長(zhǎng)期保持低利率狀態(tài)，但2023年以來(lái)美、日貨幣政策方向相反，美國(guó)降息、日本加息，美日利差收窄，截至12月4日，日元套息保值后買美債收益率僅1.27%，而日本10年期國(guó)債利率為1.94%，套息后投資10年期美債收益率與10年期日債收益率之差為-0.67%，較年初-0.36%進(jìn)一步下行。
2024年日央行加息間接導(dǎo)致8月5日“黑天鵝”
2024年7月31日日央行加息，同時(shí)受美國(guó)基本面數(shù)據(jù)走弱影響，8月5日美股、亞太股市出現(xiàn)較大幅度回撤，其中日本股市一度出現(xiàn)熔斷。
“黑天鵝”成因一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱。8月初美國(guó)失業(yè)率、新增非農(nóng)兩大經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受颶風(fēng)（颶風(fēng)影響導(dǎo)致無(wú)法工作的人數(shù)升至43.6萬(wàn)，7月歷史均值為3.2萬(wàn)）和勞動(dòng)力供給擴(kuò)張（勞動(dòng)力參與率上升0.1%至62.7%，連續(xù)兩個(gè)月上升）影響全面弱于預(yù)期。24年7月美國(guó)失業(yè)率的3個(gè)月移動(dòng)平均值為4.1%，較近一年失業(yè)率最低點(diǎn)3.5%上升0.6%，觸發(fā)了薩姆法則，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。
二是日央行加息。從衍生品數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年7月前做空日元交易不斷加碼，投機(jī)性凈空頭持倉(cāng)從年初5.7萬(wàn)張持續(xù)累積至7月2日18.4萬(wàn)張。7月日央行先是進(jìn)行外匯干預(yù)以支持日元匯率，后又于7月31日，日本央行超預(yù)期加息，成大規(guī)模套息交易逆轉(zhuǎn)。8月5日美股下跌引發(fā)日本和新興經(jīng)濟(jì)體股市下行，日元對(duì)沖基金被迫削減敞口，當(dāng)日日經(jīng)255指數(shù)大跌12%，標(biāo)普500指數(shù)下跌3%。
本次加息導(dǎo)致的套息交易逆轉(zhuǎn)可能影響有限
市場(chǎng)對(duì)日元套息交易是否會(huì)出現(xiàn)24年同樣情形有較大擔(dān)憂，但我們認(rèn)為現(xiàn)階段套息交易對(duì)全球市場(chǎng)的外溢影響相對(duì)有限，主要有以下三個(gè)不同：
一是截至10月21日衍生品市場(chǎng)頭寸做多日元，和24年7月大規(guī)模做空日元的交易方向相反。截至2025年10月21日，日元投機(jī)性凈多頭頭寸升至70414張，多頭處于歷史高位（分位數(shù)0.98），作為對(duì)比，2024年7月9日日元投機(jī)性凈空頭頭寸182033張，為歷史空頭最高位。
二是市場(chǎng)預(yù)期已充分定價(jià)日央行12月加息，截至12月4日，隔夜指數(shù)掉期數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)對(duì)日央行12月加息的預(yù)期概率高達(dá)91.5%，與之相比7月22日市場(chǎng)預(yù)期7月31日日央行加息概率僅為37.6%。
三是2024年7月的套息交易逆轉(zhuǎn)還疊加了美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期所引發(fā)的恐慌，而當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)11月美國(guó)失業(yè)率預(yù)期為4.4%，未觸發(fā)衰退預(yù)警。
日債：日央行加息可能收窄長(zhǎng)短端利差，但不改利率上行趨勢(shì)。
10月以來(lái)日本國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭上行態(tài)勢(shì)，10年期國(guó)債收益率自10月的1.66%上行至當(dāng)前的1.90%，2年期收益率則自0.95%升至1.02%，期限利差走闊約19個(gè)基點(diǎn)，是長(zhǎng)債上行的主要推動(dòng)力，表明市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素逐漸轉(zhuǎn)向?qū)﹂L(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面與財(cái)政可持續(xù)性的重新定價(jià)。
長(zhǎng)端利率上行的核心驅(qū)動(dòng)力在于擴(kuò)張性財(cái)政政策。近期收益率上行的加速，與日本政府推出的新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃密切相關(guān)。高市早苗于11月21日批準(zhǔn)了總規(guī)模21.3萬(wàn)億日元的經(jīng)濟(jì)刺激法案，占日本GDP的3.5%
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