>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：流動(dòng)性高點(diǎn)確認(rèn)，關(guān)注事件性沖擊-251206
| 上傳日期： |
2025/12/7 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰 |
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▌一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年10月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.7%，前值8.9%，基本符合預(yù)期。預(yù)計(jì)11月實(shí)體部門負(fù)債增速穩(wěn)定在8.7%附近，后續(xù)趨于下行，重回縮表。按照目前的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門負(fù)債增速將下降至8.2%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上繼續(xù)松弛，符合之前的判斷，周內(nèi)高點(diǎn)形成于12月4日，目前基本可以確認(rèn)12月流動(dòng)性高點(diǎn)出現(xiàn)在4日，后續(xù)邊際收斂壓力明顯增加，月末或能有所緩和。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動(dòng)搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會的預(yù)期。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國債和地方債）凈增加160億元（高于計(jì)劃的凈減少733億元），按計(jì)劃下周政府債凈減少5102億元，2025年10月末政府負(fù)債增速為13.9%，前值14.5%，預(yù)計(jì)11月繼續(xù)下行至13.1%附近，后續(xù)趨于下行，按照目前的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)年底政府部門負(fù)債增速將下降至12.0%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比下降，期限利差小幅走擴(kuò)，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上繼續(xù)松弛。上周一年期國債收益率窄幅震蕩，周末收至1.40%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國債收益率的下沿約為1.3%，中樞在1.4%附近；十年國債和一年國債的期限利差微升至45個(gè)基點(diǎn)。我們目前傾向于判斷，十年國債和一年國債以及三十年國債和十年國債的利差區(qū)間在20-50個(gè)基點(diǎn)，十年國債和三十年國債收益率未來的波動(dòng)區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端，10月物量數(shù)據(jù)較9月繼續(xù)走弱，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)何時(shí)再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟(jì)增長的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
上周資金面邊際上繼續(xù)松弛，符合之前的判斷，但在事件性擾動(dòng)下債市信心仍然相當(dāng)脆弱，表現(xiàn)不佳。股牛債熊，權(quán)益風(fēng)格上回復(fù)至價(jià)值占優(yōu)；債券收益率方面，短端平穩(wěn)、長端上行，股債性價(jià)比偏向股票。十債收益率全周累計(jì)上行1個(gè)基點(diǎn)至1.85%，一債收益率全周累計(jì)穩(wěn)定在1.40%，期限利差微升至45個(gè)基點(diǎn)，30年國債收益率全周累計(jì)上行7個(gè)基點(diǎn)至2.26%。我們?nèi)珎}權(quán)益，但權(quán)益更多集中在價(jià)值，表現(xiàn)一般，寬基輪動(dòng)策略全周跑輸滬深300指數(shù)-0.39pct。2024年7月建倉以來寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)-5.78pct，最大回撤12.1% （同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢上對國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次實(shí)體部門擴(kuò)表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當(dāng)周）至2月中（即2月17日當(dāng)周），橫跨春節(jié)共計(jì)6周；第二次發(fā)生在6月23日至7月25日，共計(jì)5周；兩輪實(shí)體部門擴(kuò)表中后期資金面配合程度均不強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，只是促發(fā)因素不同（AI革命和反內(nèi)卷）。美國目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國上半年度實(shí)際GDP同比增長2.0%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟(jì)增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲給出的趨勢水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲在內(nèi)的國際主流機(jī)構(gòu)對美國今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估都是回歸趨勢水平附近。最新值得關(guān)注的是在9月議息會議上，美聯(lián)儲上調(diào)了2025-2027的美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估，這可能說明對美國經(jīng)濟(jì)本輪回落最悲觀的時(shí)候已經(jīng)過去，中國外部環(huán)境的蜜月期已過，國際資金將在一個(gè)比較對等的情況下對中美進(jìn)行比較，我們相信能夠令中國勝出的一定是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而金融僅僅是一個(gè)結(jié)果。
上周資金面邊際上繼續(xù)松弛，符合之前的判斷，周內(nèi)高點(diǎn)形成于12月4日，目前基本可以確認(rèn)12月流動(dòng)性高點(diǎn)出現(xiàn)在4日，后續(xù)邊際收斂壓力明顯增加，月末或能有所緩和。債券方面，我們認(rèn)為長端已接近我們預(yù)計(jì)的區(qū)間上沿，進(jìn)入配置窗口期。權(quán)益方面，在上周資金面高點(diǎn)確認(rèn)后，我們建議投資者轉(zhuǎn)入防御。后續(xù)的基本假設(shè)仍然是盈利平穩(wěn)、宏觀流動(dòng)性收斂、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的基本面組合，對應(yīng)股債性價(jià)比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值，長債和價(jià)值類權(quán)益的相對強(qiáng)弱尚難確定，主推的配置組合是長債加價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)。具體到本周，考慮到政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議或?qū)⒄匍_，我們推薦上證50指數(shù)（倉位60%）、中證1000指數(shù)（倉位20%）、30年國債ETF（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個(gè)特征：不擴(kuò)表，盈利好，活下來。綜合以上三個(gè)特征，并結(jié)合公募四季報(bào)欠
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