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黑五網(wǎng)一線上銷售延續(xù)穩(wěn)健增長，線下相對(duì)乏力。1)2025年黑五網(wǎng)一(11月28日12月1日)落幕，據(jù)Adobe，黑五美國消費(fèi)者線上消費(fèi)額達(dá)118億美元?jiǎng)?chuàng)歷史紀(jì)錄，同比增長9.1%，2022-24年分別增長2.2/7.5/10.2%；網(wǎng)一線上消費(fèi)額達(dá)142.5億美元同樣創(chuàng)歷史記錄，同比增長7.1%，2022-24年分別增長5.8/9.7/7.3%；假期線上消費(fèi)總額達(dá)442億美元，同比增長7.7%。2)據(jù)Mastercard，黑五美國零售銷售(不含汽車)同比增長4.1%，高于上年同期的3.4%，其中實(shí)體店銷售額增長1.7%、線上銷售額增長10.4%。3)我們認(rèn)為：①黑五網(wǎng)一線上增速雖好于線下，但增速放緩，且通過構(gòu)建指標(biāo)“Adobe黑五增速-CPI”(2025年10/11月CPI數(shù)據(jù)無、用9月代替)，2024-25年分別7.5/6.1%；②據(jù)Salesforce，美國消費(fèi)品平均在線售價(jià)同比上漲8%，考慮到關(guān)稅成本抬升造成商品價(jià)格上漲，實(shí)際銷量表現(xiàn)難言樂觀。
　　黑五網(wǎng)一AI表現(xiàn)亮眼，電商巨頭優(yōu)勢將進(jìn)一步鞏固。1)據(jù)Apptopia，感恩節(jié)到黑五網(wǎng)一期間，由ChatGPT為零售商移動(dòng)應(yīng)用帶來的推薦量同比增長28%；據(jù)Adobe，與人工智能相關(guān)的美國零售網(wǎng)站流量在黑五及網(wǎng)一分別增長805/670%；表明更多的消費(fèi)者選擇使用AI工具來搜索產(chǎn)品、比較報(bào)價(jià)，以及獲取個(gè)性化推薦。2)亞馬遜在ChatGPT推薦流量中的份額從2024年的40.5%升至54%，沃爾瑪?shù)姆蓊~從2.7%升至14.9%，合計(jì)占據(jù)近七成的流量。3)目前AI推薦流量整體規(guī)模仍較低(2024-25年ChatGPT對(duì)電商應(yīng)用的推薦會(huì)話量占其所有會(huì)話量的0.64/0.82%)，但轉(zhuǎn)化率高、未來具備較好的商業(yè)價(jià)值(據(jù)Adobe，通過AI聊天機(jī)器人進(jìn)入零售網(wǎng)站的用戶完成購買的可能性比普通用戶高出38%)，我們認(rèn)為：①亞馬遜跨境電商先行受益AI發(fā)展；②電商領(lǐng)域買家側(cè)的AI工具的開發(fā)望成為未來焦點(diǎn)。
　　展望2026年：Q2-3關(guān)稅成本降低背景下部分跨境電商公司利潤率有望實(shí)現(xiàn)回升。1)2025年關(guān)稅復(fù)盤：①2月美國以芬太尼等問題為由對(duì)華加征10%的關(guān)稅；②3月美國宣布對(duì)華加征額外10%的關(guān)稅；③4月美國拋出“對(duì)等關(guān)稅”方案，擬對(duì)華加征34%的關(guān)稅并于其后多次上調(diào)；④5月12日中美雙方發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》，美國關(guān)稅調(diào)整至20%芬太尼+10%對(duì)等；⑤11月美國關(guān)稅調(diào)整至10%芬太尼+10%對(duì)等。2)我們認(rèn)為，2025年4-10月多數(shù)時(shí)間美國關(guān)稅同比有明顯提升，雖部分跨境電商通過供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移+終端提價(jià)等方式減輕關(guān)稅影響，但利潤率仍有所降低；2026年隨關(guān)稅成本下降，以及稅收事件導(dǎo)致行業(yè)供給側(cè)出現(xiàn)改善，頭部公司有望實(shí)現(xiàn)利潤率回升及業(yè)績端修復(fù)。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　投資建議：出海景氣度仍高企，關(guān)注出海頭部品牌以及積極推進(jìn)AI應(yīng)用的B2B企業(yè)。
　　跨境電商B2B：B2B企業(yè)已有明確的AI工具增收邏輯且后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展有頗多亮點(diǎn)，相關(guān)標(biāo)的小商品城(600415，未評(píng)級(jí))、焦點(diǎn)科技(002315，未評(píng)級(jí))。
　　跨境電商B2C：相關(guān)標(biāo)的安克創(chuàng)新(300866，未評(píng)級(jí))、綠聯(lián)科技(301606，未評(píng)級(jí))、致歐科技(301376，未評(píng)級(jí))、吉宏股份(002803，未評(píng)級(jí))、華凱易佰(300592，未評(píng)級(jí))。
　　其它：相關(guān)標(biāo)的康耐特光學(xué)(02276，未評(píng)級(jí))、名創(chuàng)優(yōu)品(09896，未評(píng)級(jí))、蘇美達(dá)(600710，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　行業(yè)競爭加劇、貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)等。