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居民健康意識(shí)提升，飲用水行業(yè)穩(wěn)步擴(kuò)容
　　包裝水是人們?nèi)粘Ｉ钪械膭傂璁a(chǎn)品，隨著我國(guó)居民健康意識(shí)提升，中大規(guī)格瓶裝水及桶裝水在家庭和戶外出行等場(chǎng)景中的使用逐漸增加，小規(guī)格瓶裝水憑借其靈活的優(yōu)勢(shì)，在體育運(yùn)動(dòng)等場(chǎng)景中也獲得更加廣泛使用。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，24年我國(guó)瓶裝水市場(chǎng)規(guī)模（RSP）為2450億元，16-24年復(fù)合增速約為5.7%，預(yù)計(jì)25年市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)2517億元，同比+2.75%。公司作為包裝水行業(yè)龍頭，旗下怡寶是飲用純凈水頭部品牌之一，有望受益行業(yè)擴(kuò)容。
　　包裝飲用水整體承壓，飲料端增速亮眼
　　公司25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.06億元，同比-18.52%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.05億元，同比-28.63%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7.69億元，同比-31.56%。分產(chǎn)品看，25H1包裝飲用水/飲料分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.5/9.6億元，同比-23.1%/+21.28%。其中，小規(guī)格瓶裝水/中大規(guī)格瓶裝水/桶裝水分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.9/18.3/2.3億元，同比-26.2%/-19.4%/-1.5%。上半年包裝飲用水行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加公司庫(kù)存、渠道優(yōu)化，小規(guī)格、中大規(guī)格瓶裝水收入下滑幅度較大。飲料為公司打造的第二曲線，25H1共推出14款新品SKU，收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)收占比提升至15.4%。渠道方面，公司持續(xù)提高終端網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率，目前擁有傳統(tǒng)、KA、特通、教育、休閑娛樂(lè)、電商、餐飲等渠道類型，并作為國(guó)家隊(duì)官方飲用產(chǎn)品與國(guó)際體育賽事深度捆綁提高品牌知名度。
　　結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)模效應(yīng)減弱，盈利能力短期承壓
　　25H1公司毛利率為46.7%，同比-2.6pct，主要系營(yíng)收下滑導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)減弱以及銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整，低毛利飲料類產(chǎn)品占比提升。費(fèi)用率方面，25H1銷售/管理費(fèi)用率分別為30.4%/2.3%，同比+2.9/0.4pct。其中銷售費(fèi)用率同比提升較大，主要是公司加大營(yíng)銷資源投入導(dǎo)致。綜合來(lái)看，25H1公司凈利率為13.3%，同比-1.9pct。
　　短期業(yè)績(jī)承壓，長(zhǎng)期產(chǎn)品品類、生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)明顯
　　公司是純凈水龍頭企業(yè)，怡寶作為頭部品牌行業(yè)地位穩(wěn)固。近期行業(yè)整體需求不足，公司去庫(kù)存并調(diào)整渠道推進(jìn)扁平化改革，使得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)短期承壓。但作為剛需產(chǎn)品，包裝水從長(zhǎng)期來(lái)看需求較為穩(wěn)定，同時(shí)公司飲料業(yè)務(wù)覆蓋茶飲、果汁、運(yùn)動(dòng)功能三大熱門類別，持續(xù)推進(jìn)包裝水、飲料雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。下半年公司計(jì)劃增設(shè)2家工廠，其中自建的浙江工廠預(yù)計(jì)于Q4投產(chǎn)，生產(chǎn)效率有望得到提升。
　　投資建議：
　　我們預(yù)計(jì)公司2025年-2027年的收入增速分別為-11.97%、6.61%、8.64%，凈利潤(rùn)的增速分別為-7.10%、9.32%、5.49%。25年可比公司估值均值為21.49X，參考可比公司25年平均估值，給予買入-A投資評(píng)級(jí)，對(duì)應(yīng)22x，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)13.86元人民幣（匯率：1CNY=1.1004HKD）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新品拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。