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核心觀點(diǎn)
　　事件：12月7日，國家醫(yī)保局在廣東廣州發(fā)布2025年國家醫(yī)保藥品目錄及首版商保創(chuàng)新藥目錄，新版目錄自2026年1月1日起正式執(zhí)行。
　　醫(yī)保談判平穩(wěn)堅(jiān)定支持創(chuàng)新，政策風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)有望下降。2025年國家醫(yī)保藥品目錄共有127個(gè)目錄外產(chǎn)品參與競價(jià)，最終成功新增114種藥品，其中1類創(chuàng)新藥50種，占比高達(dá)44%，創(chuàng)下歷史新高。值得注意的是，整體談判成功率90%，創(chuàng)下近七年新高和歷史第二高，而申報(bào)藥品談判成功率為18%（同比+2.5pct），通過形式審查藥品談判成功率為21.3%（同比+1.1pct）。而盡管平均降價(jià)幅度暫未公布，但是一方面參照過去幾年均值，平均降價(jià)幅度可能維持在60%左右的水平上；另一方面，考慮到新藥上市普遍定價(jià)較高、贈藥政策已經(jīng)變相降價(jià)，醫(yī)保談判表觀降幅巨大并不代表企業(yè)實(shí)際面臨的商業(yè)壓力也同樣大。我們認(rèn)為，今年醫(yī)保談判整體運(yùn)行平穩(wěn)堅(jiān)定支持創(chuàng)新，同時(shí)降價(jià)幅度已不構(gòu)成主要矛盾，醫(yī)保政策風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)有望下降。
　　醫(yī)保市場加速分化，國產(chǎn)創(chuàng)新藥龍頭勝出。對中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)而言，醫(yī)保目錄背后是國內(nèi)創(chuàng)新藥最大市場，而在25年醫(yī)保目錄中，少數(shù)國內(nèi)頭部創(chuàng)新藥企貢獻(xiàn)大部分新增納入的創(chuàng)新藥，開始呈現(xiàn)出集中效應(yīng)。首先，恒瑞成為最大贏家，共有20款創(chuàng)新藥/適應(yīng)癥入選，其中10款創(chuàng)新藥首次納入，包括7個(gè)1類新藥，HER2 ADC、JAK1等潛在大品種全面開花，進(jìn)入商業(yè)兌現(xiàn)周期；信達(dá)生物緊隨其后，共7款創(chuàng)新藥納入醫(yī)保，6款首次納入，其中5款為合作引進(jìn)或獨(dú)家商業(yè)化；康方生物共有5款創(chuàng)新藥入選，其5款已上市創(chuàng)新藥所有獲批適應(yīng)癥均已納入；科倫博泰共有3款創(chuàng)新藥入選，其Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗的兩項(xiàng)適應(yīng)癥均被納入醫(yī)保。
　　替爾泊肽進(jìn)醫(yī)保不改減重增量市場邏輯，小核酸正面對決單抗。海外公司方面，禮來有望沖擊25年全球藥王的替爾泊肽2型糖尿病適應(yīng)癥首次納入醫(yī)保，引發(fā)市場對國內(nèi)GLP-1賽道競爭格局惡化的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為，其醫(yī)保報(bào)銷范圍被嚴(yán)格局限于降糖領(lǐng)域，而無論從醫(yī)保監(jiān)管或外企合規(guī)角度，替爾泊肽超適應(yīng)癥使用空間都極其有限。長期來看，國內(nèi)GLP-1市場格局仍非常清晰：降糖等治療性適應(yīng)癥將得到醫(yī)保支持，自費(fèi)減重市場仍處于起步階段，呈增量競爭格局，而對于基數(shù)巨大的慢病藥物，降價(jià)之后的增量可能遠(yuǎn)超想象；此外，諾華siRNA英克司蘭首次進(jìn)入醫(yī)保，適應(yīng)癥為原發(fā)性高膽固醇血癥和混合型血脂異?；颊?，一眾PCSK9單抗迎來強(qiáng)敵。
　　首版商保目錄落地，開啟中國創(chuàng)新藥“新黃金十年”?？傮w來看，首版商保目錄具有3個(gè)看點(diǎn)：1）激烈角逐謹(jǐn)慎落地，121個(gè)通過形式審查的新藥最終只有19個(gè)進(jìn)入目錄，遠(yuǎn)低于惠民保特藥平均41款的體量；2）5款國產(chǎn)CAR-T全部入場，2款A(yù)D新藥同時(shí)入選，顯示出商保談判對高臨床療效和高價(jià)值創(chuàng)新的認(rèn)可信號；3）腫瘤仍是主戰(zhàn)場，19款中有14款入選，占比達(dá)74%。我們認(rèn)為，本次商保目錄價(jià)格談判只是一個(gè)開始，后續(xù)商保目錄制定和價(jià)格談判規(guī)則會在探索中趨于成熟，商保作為醫(yī)保補(bǔ)充背后是國家治理的決心，相關(guān)配套政策有望逐步落地。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　醫(yī)保局大力鼓勵(lì)創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展，創(chuàng)新藥支付端政策趨暖愈發(fā)明確。國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭進(jìn)入商業(yè)兌現(xiàn)周期，相關(guān)標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥(600276，買入)、科倫藥業(yè)(002422，買入)、信立泰(002294，增持)、奧賽康(002755，買入)、京新藥業(yè)(002020，買入)、恩華藥業(yè)(002262，未評級)、海思科(002653，未評級)、科倫博泰生物B(06990，未評級)、和黃醫(yī)藥(00013，買入)、康方生物(09926，未評級)、信達(dá)生物(01801，未評級)、榮昌生物(688331，未評級)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　醫(yī)藥行業(yè)政策超出預(yù)期、藥品競爭加劇、藥品銷售不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。