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核心觀點(diǎn)：
　　隨著12月美日貨幣政策背離預(yù)期升溫，日元套利交易再度成為近期市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)。日本央行態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，11月末財(cái)務(wù)大臣片山皋月在口頭干預(yù)中直接提及干預(yù)行動(dòng)本身；12月初央行行長(zhǎng)植田和男提到“將在12月貨幣政策會(huì)議上權(quán)衡加息利弊”。而美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，11月末以來(lái)紐約聯(lián)儲(chǔ)總裁威廉姆斯、舊金山聯(lián)儲(chǔ)總裁戴利與美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒本周輪番放鴿，F(xiàn)EDWATCH顯示12月降息預(yù)期升至86%。日央行加息+美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期組合下，美日利差將繼續(xù)收窄，由于利差是匯差的核心影響因素，日元兌美元大概率轉(zhuǎn)向升值，日元套利交易大概率逆轉(zhuǎn)。
　　若套利交易平倉(cāng)，全球大類(lèi)資產(chǎn)及跨境流動(dòng)性將會(huì)如何演繹？從回報(bào)率、規(guī)模兩方面觀察，我們判斷本輪套利交易逆轉(zhuǎn)可能類(lèi)似去年7月。
　　從回報(bào)率角度，匯率與利差走勢(shì)大幅背離，日元升值、美元貶值動(dòng)能蓄勢(shì)待發(fā)。通常情況下，利差的拐點(diǎn)往往也是匯率的拐點(diǎn)，而今年4月11日美日10Y國(guó)債利差已見(jiàn)頂回落0.95pct，而美元兌日元處于升值通道中，累計(jì)升值8.1%（2024/4/30-7/10美日利差回落0.6pct、美元兌日元升值2.5%）。因此本次美元貶值動(dòng)能積聚的時(shí)長(zhǎng)及幅度均更長(zhǎng)。
　　從套利交易規(guī)模角度，目前日元套利交易規(guī)模仍處于高位。日元套利交易有三個(gè)層次：（1）日本個(gè)人投資者：從日本場(chǎng)外市場(chǎng)外匯保證金交易量可以觀察個(gè)人投資者套息交易的活躍程度，雖然今年4月以來(lái)交易量有所回落，但絕對(duì)額仍處于歷史高位。（2）銀行體系：從外國(guó)銀行駐日分支機(jī)構(gòu)內(nèi)部往來(lái)賬戶資產(chǎn)規(guī)模觀察，截至今年10月末規(guī)模12萬(wàn)億日元，與2024年7月末基本持平。（3）非銀行體系：通過(guò)BIS全球流動(dòng)性指標(biāo)中向日本境外非銀行機(jī)構(gòu)提供的日元貸款觀察，截至今年6月末規(guī)模41.04萬(wàn)億日元（VS：2024年6月末40.99萬(wàn)億日元）。
　　全球大類(lèi)資產(chǎn)來(lái)看，資金預(yù)計(jì)加速流出美國(guó)市場(chǎng)，美元貶值支撐人民幣繼續(xù)升值，同時(shí)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格受日元套利交易平倉(cāng)擾動(dòng)較小。復(fù)盤(pán)上一次美日貨幣政策分化，日央行加息一周內(nèi)：（1）匯率角度，美元指數(shù)貶值0.84%，離岸人民幣兌美元大幅升值0.74%；（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率角度，避險(xiǎn)需求及美元降息預(yù)期下，10Y美國(guó)及日本國(guó)債收益率明顯回落，10Y中國(guó)國(guó)債利率保持相對(duì)穩(wěn)定；（3）風(fēng)險(xiǎn)收益率角度，全球主要股指均有所回落，其中美國(guó)納斯達(dá)克綜合指數(shù)回落8%，日經(jīng)225指數(shù)回落10.3%，萬(wàn)的全A僅回調(diào)2.7%，表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。若日元套利逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)人民幣保持強(qiáng)勢(shì)、中美利差收窄，套利交易回報(bào)率仍將回落，跨境回流對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的補(bǔ)充預(yù)計(jì)將持續(xù)至26Q1。但由于企業(yè)結(jié)匯消耗銀行超儲(chǔ)，跨境資金回流對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的補(bǔ)充可能有滯后效應(yīng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）測(cè)算與實(shí)際值差異；（2）經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；（3）財(cái)政力度不及預(yù)期；（4）國(guó)際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)，利率及匯率波動(dòng)超預(yù)期等。