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核心觀點(diǎn)
　　公司把握京滬核心流量并持續(xù)拓展國內(nèi)外標(biāo)段，海南地區(qū)消費(fèi)有觸底回暖跡象，公司持續(xù)投入核心商圈的價(jià)值營造，為后續(xù)自貿(mào)港全島封關(guān)后的零售行業(yè)大發(fā)展做充分準(zhǔn)備。伴隨最新政策出臺也為提振消費(fèi)和國貨品牌出海提供戰(zhàn)略基礎(chǔ)，公司積極布局的市內(nèi)免稅店發(fā)展?jié)摿τ型掷m(xù)兌現(xiàn)。目前國內(nèi)各個消費(fèi)品類均在抓緊規(guī)范稅收制度，公司所處的免稅渠道相對優(yōu)勢再次回歸，把握核心流量入口，未來發(fā)展機(jī)遇可期。
　　事件
　　上海機(jī)場集團(tuán)公布浦東、虹橋機(jī)場進(jìn)出境免稅店中標(biāo)候選名單：預(yù)計(jì)Dufry獲得浦東T1+S1標(biāo)段，中國中免獲得浦東T2+S2及虹橋機(jī)場標(biāo)段的運(yùn)營權(quán)，新合同期將從2026年1月1日生效。
　　簡評
　　上海機(jī)場招標(biāo)公式，中免獨(dú)立獲取浦東T2+S2及虹橋T1標(biāo)段
　　此次招標(biāo)合同下，中國中免預(yù)計(jì)會獲取浦東T2+S2及虹橋機(jī)場標(biāo)段，對應(yīng)5+3年的經(jīng)營期限。雖然沒有獲取T1+S1的運(yùn)營權(quán)，但取代日上上海經(jīng)營后，公司在剩余兩個標(biāo)段的股東權(quán)益從51%提升至100%，經(jīng)營主動權(quán)在手。
　　新合同鼓勵做大銷售額
　　新合同采用固定租金+提升租金的模式，對于上海機(jī)場整體而言，固定租金7億已經(jīng)與之前舊合同的保底租金7億對應(yīng)；同時提成租金從18%-36%降低到15%-24%，這一設(shè)計(jì)鼓勵免稅運(yùn)營方提升銷售規(guī)模。如果按照現(xiàn)有估計(jì)60億元線下銷售額計(jì)算，新合同的有效租金率會高于舊合同，在線下銷售額增長至90億元及以上之后，新合同的規(guī)模效應(yīng)將會得到體現(xiàn)。
　　發(fā)力國產(chǎn)品和市內(nèi)免稅店
　　自2025年8月浦東機(jī)場國際旅客吞吐量已經(jīng)超過2019年同期，且繼續(xù)保持增長態(tài)勢，目前免稅銷售額距離2019年仍有顯著空間，根據(jù)財(cái)政部最新免稅支持政策，參考韓國發(fā)展路徑，后續(xù)發(fā)力國產(chǎn)商品和市內(nèi)免稅店會成為公司出入境免稅的增長機(jī)遇。
　　投資建議：維持公司2025-2027年預(yù)測為歸母凈利潤41.49億元、51.90億元、63.48億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為40X、32X、26X，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、日上上海由于未參與此次招投標(biāo)，后續(xù)沒有運(yùn)營實(shí)體，可能導(dǎo)致其經(jīng)營停止，連帶目前線上直郵業(yè)務(wù)的暫停，可能對于公司所持有的日上上海部分存在存續(xù)的不確定性；
　　2、此次招投標(biāo)，上海機(jī)場26年來首次引進(jìn)除日上以外的外資機(jī)構(gòu)參與并且獲取經(jīng)營標(biāo)段，雖然航站樓之間不存在直接競爭關(guān)系，但也對于外資是否能夠進(jìn)入中國免稅市場構(gòu)成預(yù)期影響。
　　3、海南市場競爭變化：公司眾多項(xiàng)目與海南自貿(mào)港的發(fā)展相關(guān)，海南商業(yè)環(huán)境得到快速提升，若海南市場競爭格局產(chǎn)生重大變化，則或會對公司經(jīng)營產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。
　　4、整體消費(fèi)環(huán)境：若整體消費(fèi)力不足，離島免稅滲透率及客單價(jià)較難提升，長期消費(fèi)回流空間有限，則可能影響長期收入和業(yè)績。