>> 浙商證券-11月金融數(shù)據(jù)解讀：M1-M2負剪刀差再度走闊，居民存款搬家仍在繼續(xù)-251212
| 上傳日期： |
2025/12/14 |
大小： |
435KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,費瑾 |
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此報告為加密報告 |
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核心觀點
11月末M2與M1增速相對承壓。11月末，M2增速為8%，前值8.2%，下行了0.2個百分點。11月末，M1同比增速為4.9%，前值6.2%，回落了1.3個百分點。11月M1-M2負剪刀差為-3.1%，前值-2%，較上月再度走闊1.1個百分點。
我們認為11月M1-M2負剪刀差進一步走闊，主要體現(xiàn)為M1對企業(yè)活期存款更為敏感，在年末資金周轉(zhuǎn)加快與存款定期化傾向提升的背景下，回落幅度顯著大于M2。具體而言，企業(yè)端受回款偏慢、支出結(jié)算與償債需求上升影響，活期資金難以沉淀，部分資金由活期向定期存款遷移，壓制M1增速；與此同時，財政開支加快帶來政府存款向居民、企業(yè)端的季節(jié)性轉(zhuǎn)移，疊加國庫定存凈增對一般存款形成托底，使M2增速僅小幅下行。綜合影響下，呈現(xiàn)M1顯著下行、M2相對韌性的組合特征，推動負剪刀差繼續(xù)擴大。
跟蹤居民存款搬家，11月超額儲蓄的釋放進一步加速。我們測算，2020年以來至2025年11月，居民部門累計超額儲蓄規(guī)模約2.11萬億元，較10月的2.54萬億元環(huán)比下降約4285億元，降幅較上月有所擴大，印證“居民存款搬家”并未結(jié)束。結(jié)合股市成交活躍和非銀存款的大幅多增判斷，目前超額儲蓄的主要去向仍以金融資產(chǎn)配置為主，向?qū)嵨锵M和大額耐用品支出的傳導(dǎo)仍然偏弱。
對于后續(xù)貨幣政策，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出“國民經(jīng)濟穩(wěn)中有進，實現(xiàn)全年預(yù)期目標有基礎(chǔ)有支撐”，且把上個季度“逆周期調(diào)節(jié)”的表述改為“逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，表明壓力最大的時點或已基本過去。展望2026年，從促進物價合理回升的角度看，預(yù)計2026年有50BP降準、10BP降息的總量性寬松操作，節(jié)奏上預(yù)計小步慢跑，頻度不會太高。此外預(yù)計結(jié)構(gòu)性政策工具也將持續(xù)發(fā)力，同步強化信貸的結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)，擴大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等領(lǐng)域是重點支持方向。
11月信貸新增3900億元，符合我們的預(yù)期
11月人民幣貸款新增3900億元，同比少增1900億元，存量同比增速回落0.1個百分點至6.4%。信貸結(jié)構(gòu)中，居民貸款同比少增，企業(yè)、非銀貸款同比多增。
1）居民端，11月居民貸款減少2063億元，同比多減4763億元，短期貸款與中長期貸款均回落。具體而言，居民短期貸款減少2158億元，同比多減1788億元，居民中長期貸款增加100億元，同比少增2900億元。
短期貸款方面，居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、就業(yè)壓力尚未緩解導(dǎo)致消費信心低迷的情況并未根本性改善，疊加低通脹使得實際利率偏高，抑制居民加杠桿意愿，不利于短貸擴張，短期貸款同比已連續(xù)5個月為負。中長期貸款方面，地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)入淡季，居民中長期貸款承壓。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，11月份全國100個城市新建住宅平均價格環(huán)比上漲0.37%，同比上漲2.68%；全國100個城市二手住宅平均價格為環(huán)比下跌0.94%，同比下跌7.95%。新房方面，11月份市場供應(yīng)整體仍在低位，一線城市高端改善項目入市帶動核心城市新建住宅均價上漲；二手房方面，在高掛牌量及預(yù)期偏弱影響下，價格下行壓力有所加大。
2）企業(yè)端，11月企（事）業(yè)單位貸款增加6100億元，同比多增3600億元。其中，短期貸款增加1000億元，同比多增1100億元，中長期貸款增加1700億元，同比少增400億元，票據(jù)融資增加3342億元，同比多增2119億元。
總體來看，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出短期化與票據(jù)化特征，反映實體經(jīng)濟仍處于修復(fù)階段，企業(yè)投資意愿和中長期信用擴張動力有待進一步改善。后續(xù)中長期貸款修復(fù)仍有賴于需求端回暖、企業(yè)盈利預(yù)期改善以及房地產(chǎn)和基建投資的實質(zhì)性企穩(wěn)。
3）非銀端，11月非銀貸款減少147億元，同比少減554億元。11月權(quán)益市場波動加大，但仍維持持續(xù)向好態(tài)勢，賺錢效應(yīng)下股市形成資金虹吸效應(yīng)，支持非銀數(shù)據(jù)回暖。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注政策落地效果和資本市場活躍度變化，預(yù)計非銀貸款回暖趨勢持續(xù)。
中長期看，信貸增速逐步放緩對應(yīng)的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級使得信貸需求“換擋”及直接融資的良性替代，未來合理評價金融支持力度可更多關(guān)注利率下降的成效，將會呈現(xiàn)“政府加杠桿，企業(yè)穩(wěn)杠桿，居民適當去杠桿”的新特征。結(jié)構(gòu)上重點支持“五篇大文章”相關(guān)領(lǐng)域，未來合理評價金融支持力度可更多關(guān)注利率下降的成效；科創(chuàng)、消費、綠色、普惠等重點領(lǐng)域的金融支持強度。
11月社融增加2.5萬億元，關(guān)注信托貸款高增
11月社會融資規(guī)模增加2.5萬億元，同比多增1597億元，月末增速持平上月為8.5%。增量結(jié)構(gòu)中最大的正貢獻是企業(yè)債券和信托貸款，主要拖累項是人民幣信貸、政府債券，其他項目與去年相比波動不大。
1）支撐項：企業(yè)債券、信托貸款
企業(yè)債券方面，11月企業(yè)債券增加4169億元，同比多增1788億元，是增量結(jié)構(gòu)中最大的貢獻指標。其一，政策端對直接融資支持力度較強，年內(nèi)有關(guān)加大對科技創(chuàng)新債、民營企業(yè)債等支持政策，監(jiān)管層持續(xù)強調(diào)提升直接融資比重，帶動相關(guān)發(fā)行主體與規(guī)模持續(xù)擴容，有助于拉動企業(yè)債融資。其二，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整與替代效應(yīng)顯著，在銀行信貸尤其是企業(yè)中長期貸款擴張偏弱、企業(yè)擴產(chǎn)意愿不足的背
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