>> 浙商證券-宏觀經(jīng)濟(jì)深度研究報(bào)告：2026年固定資產(chǎn)投資能迎來“開門紅”嗎？-251209
| 上傳日期： |
2025/12/9 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李超,王瑞明 |
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核心觀點(diǎn)
2025年1-10月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比-1.7%，我們測(cè)算7、8、9、10月的當(dāng)月同比分別為-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，已連續(xù)5個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)。2025年下半年我國(guó)固投運(yùn)行狀態(tài)在近二十年來較為罕見，2026年尤其是Q1的固投數(shù)據(jù)能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)值得重點(diǎn)關(guān)注。我們預(yù)計(jì)2026Q1固投同比增速+2.8%，預(yù)計(jì)廣義基建和制造業(yè)投資同比增速均有望超過+5.0%，帶動(dòng)投資端實(shí)現(xiàn)開門紅。有三點(diǎn)預(yù)測(cè)依據(jù)：1）本輪新型政策性金融工具支持的部分工程作為項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有望拉動(dòng)2026年Q1固投，尤其廣義基建和制造業(yè)投資；2）2025年下半年各省化債進(jìn)度較快，2026年擠占項(xiàng)目資金壓力或緩解；3）歷史上投資端開門紅概率超過80%，當(dāng)前數(shù)據(jù)“擠水分”或已充分。
本輪新型政策性金融工具或?qū)V義基建和制造業(yè)投資形成有效拉動(dòng)
國(guó)家發(fā)改委指出，本輪新型政策性金融工具5000億元資金共支持2300多個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約7萬億元。我們?cè)敿?xì)梳理了部分國(guó)開行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行、各地政府以及項(xiàng)目主體的官方表述，與前兩次政策性金融工具重點(diǎn)投向基建領(lǐng)域不同的是，本輪工具或?qū)V義基建（例如交運(yùn)倉儲(chǔ)、水利工程、電力能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等）和制造業(yè)（例如集成電路、新型顯示、新能源電池、具身智能等高端制造）投資均能起到有效拉動(dòng)作用。而從支持的項(xiàng)目進(jìn)度上看，考慮2025年工具資金投放完畢時(shí)點(diǎn)為10月底，部分項(xiàng)目將面臨冬季施工問題，此類項(xiàng)目或儲(chǔ)備至2026年繼續(xù)施工，預(yù)計(jì)實(shí)物工作量或在明年初集中釋放。同時(shí)，2025年10月中美兩國(guó)元首會(huì)晤結(jié)束，全球經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域出現(xiàn)邊際改善跡象，微觀企業(yè)投資信心有望迎來修復(fù)。此外，反內(nèi)卷對(duì)我國(guó)企業(yè)的出口性價(jià)比紅利根基影響有限。結(jié)合本輪政策性金融工具對(duì)投資的有效拉動(dòng)，Q1投資增速不宜低估。
2025年下半年化債進(jìn)度較快，2026年擠占項(xiàng)目資金壓力或緩解
我們?cè)敿?xì)復(fù)盤了2025年發(fā)行超10萬億元的地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)和化債進(jìn)度，1-4月特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行近1.6萬億元，在今年6月前主要承擔(dān)地方化債任務(wù)。今年6月后，特殊新增專項(xiàng)債主要承擔(dān)地方化債任務(wù)，截至11月底特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模超1.2萬億元，超過全國(guó)人大常委會(huì)宣布的8000億元年內(nèi)額度，新增專項(xiàng)債投入基建類比例也在6月后出現(xiàn)明顯下滑，出現(xiàn)擠占項(xiàng)目資金情況。往后看，2024年11月宣布一攬子化債方案以來，僅一年時(shí)間地方化債工作進(jìn)度接近50%（按14.3萬億元隱債規(guī)模測(cè)算），2026年地方化債對(duì)項(xiàng)目資金的擠占?jí)毫蚓徑?，地方政府有望更大力度支持投資和消費(fèi)、科技創(chuàng)新等。此外，2026年年初各省將逐步披露省重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目、重大項(xiàng)目清單，考慮到2026年系“十五五”首年，各地政府有望加快項(xiàng)目開工落地，Q1廣義基建投資改善可期。
歷史上投資數(shù)據(jù)開門紅概率超過80%，當(dāng)前數(shù)據(jù)“擠水分”或已充分
1997年至今每年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的首次投資端數(shù)據(jù)（1-2月）和Q1數(shù)據(jù)大概率錄得開門紅，高于上年12月和Q4的概率分別超過93%和80%。從固投數(shù)據(jù)修正比例看，2025年下半年以來，根據(jù)公布值計(jì)算的上年1-10月的數(shù)據(jù)修正比例并不明顯，或指向下半年固投承壓并非統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)“擠水分”所致。我們認(rèn)為，隨著近二十年的投資統(tǒng)計(jì)制度改革以及信息化管理普及，疊加近年來中央針對(duì)地方政府統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)造假“摻水分”現(xiàn)象的有效監(jiān)管和嚴(yán)肅處理，統(tǒng)計(jì)造假態(tài)勢(shì)得到有效遏止，未來我國(guó)固投數(shù)據(jù)受“擠水分”或“數(shù)據(jù)漂浮”因素?cái)_動(dòng)將越來越小。
風(fēng)險(xiǎn)提示
政策性金融工具落地不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)基本面下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；海外對(duì)我國(guó)經(jīng)貿(mào)摩擦超預(yù)期；房地產(chǎn)投資下滑超預(yù)期；地方政府化債擠占項(xiàng)目資金超預(yù)期
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