>> 國盛證券-固定收益定期：哪些力量能夠幫助債市企穩(wěn)？-251214
| 上傳日期： |
2025/12/14 |
大小： |
540KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
楊業(yè)偉 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
本周債市總體小幅走強，但過程中震蕩明顯。本周債市在前半周逐步修復(fù)，周四中央經(jīng)濟工作會議再度提及降準(zhǔn)降息之后，利率下行明顯，但周五卻再度明顯調(diào)整并基本回吐此前漲幅。全周來看，10年國債和30年國債均累計下行0.8bps，分別至1.84%和2.25%。而3年和5年AAA-二永債分別下行3.9bps和0.4bps至2.02%和2.24%。1年AAA存單累計小幅上行0.5bps至1.66%。
雖然債市情緒依然偏弱，但隨著債市調(diào)整，我們也需要看到一些變化，可能成為債市的企穩(wěn)的支撐力量。從供給端來看，未來一段時期供給壓力或?qū)⒕徍?。從今年狀況來看，政府債券供給任務(wù)基本已經(jīng)完成，截止12月12日，普通國債凈融資5.04萬億元，特別國債凈融資1.8萬億元，新增專項債發(fā)行4.6萬億元，新增一般債發(fā)行7700億元，即使考慮到后續(xù)增加的5000億地方債結(jié)存限額使用，全年政府債券發(fā)行任務(wù)也基本完成。下周政府債券將凈償還1191億元，是今年4月以來首次凈償還額在千億以上，年底之前供給壓力或持續(xù)有限。而明年雖然依然有較大的政府債券供給壓力，但需要看到，對長端來說，年初供給壓力或有限。一方面，對超長期建設(shè)國債來說，一般需要到兩會之后才會開啟發(fā)行，往年都在4-6月，明年預(yù)計也會類似；另一方面，對特殊再融資債來說，在經(jīng)歷連續(xù)兩年化債時候，并且面臨當(dāng)前債券利率相對較高情況下，地方是否繼續(xù)迫切的就在年初拿地方債大量置換國債有待繼續(xù)觀察。
另外，隨著利差變化，供給端期限存在調(diào)整可能。隨著超長債利率的上升，超長發(fā)行成本明顯提升，這可能導(dǎo)致地方政府債期限選擇上發(fā)生變化。目前30年和10年國債利差已經(jīng)攀升至40bps以上，這明顯高于今年1季度低點16bps左右的水平。隨著超長端利差的上升，地方政府也一定程度上縮短了發(fā)行債券的久期，地方債發(fā)行平均期限從今年1月的16.4年下降至目前10月份的14.8年。長端利率持續(xù)攀升之后，地方債發(fā)行期限的調(diào)整會減緩超長債供給壓力，并對市場企穩(wěn)形成支撐。
從需求端來看，隨著市場調(diào)整也會發(fā)生一系列變化，逐步對債市形成支撐。首先，銀行指標(biāo)壓力的階段性緩和能夠助力市場逐步企穩(wěn)。本輪債市調(diào)整主要體現(xiàn)為超長債下跌，背后主要原因是銀行由于△EVE與一級資本比例的指標(biāo)壓力，在二級市場持續(xù)減持超長債，而傳統(tǒng)配置力量保險的承接又弱于往年。而隨著時間臨近年末，銀行指標(biāo)壓力將逐步緩和，大幅減持長債的動力下降。年初銀行或獲得新的資本補充，指標(biāo)約束壓力或進一步改善，這將進一步降低減持需求，甚至轉(zhuǎn)為增持。
其次，隨著利率上升，保險等配置型機構(gòu)或逐步增配。四季度保險配置節(jié)奏放緩一方面是由于保費收入增速放緩，并且資產(chǎn)配置中增加了權(quán)益比例，另一方面，可能也是對利率走勢有所擔(dān)憂。但隨著長債利率持續(xù)調(diào)整，性價比明顯提升。而且相對于貸款等資產(chǎn)來說，利差下到低位意味著債券性價比明顯提升，這將會提升保險等機構(gòu)配置意愿。同時，保險開門紅將帶來新的保費收入，這也將形成新的配置需求。保險配置力量的增加也將助力市場穩(wěn)定。
再次，交易型機構(gòu)倉位的下降意味著后續(xù)空方力量的減弱。券商、基金等交易型機構(gòu)往往跟隨市場趨勢操作，是市場的放大器。近期市場調(diào)整過程中，交易型機構(gòu)的拋售加速市場調(diào)整。但同時，其倉位也將隨之下降。而交易型機構(gòu)倉位降至低位之后，繼續(xù)拋售的力量將下降。這也將緩解市場的調(diào)整壓力。甚至市場有所企穩(wěn)之后，交易型機構(gòu)補倉反而可能助力市場企穩(wěn)。
最后，從市場位置來看，長債調(diào)整將會從絕對收益和曲線形態(tài)兩個方面提升其吸引力。按揭貸款與30年國債利差為2017年中以來最低水平，與30年地方債利差為有數(shù)據(jù)以來最低水平。顯示超長債相對于其他資產(chǎn)吸引力提升，這對于配置性機構(gòu)來說，會帶來它們增配需求的提升。同時，曲線斜率上升之后，會提升啞鈴型策略的性價比。畢竟對銀行等機構(gòu)配債壓力來自平均久期，而同樣久期之下，曲線越陡，長債性價比越高。這會增加長債的配置力量。
因此，我們認(rèn)為隨著市場行情的演進，長債繼續(xù)調(diào)整空間將受限，多因素或?qū)⒅鸩街κ袌銎蠓€(wěn)。當(dāng)前雖然債市情緒偏弱，但隨著債市調(diào)整，推動市場企穩(wěn)的多種因素也在逐步醞釀并加強。供給端來看，政府債供給壓力緩和，并且隨著超長利率調(diào)整，政府債發(fā)行久期存在縮短可能。而從需求端來看，銀行指標(biāo)壓力或在年末前后緩解，而長債利率上升將提升長債配置性價比，增加保險等機構(gòu)的配置需求。同時，隨著交易性機構(gòu)減持，其倉位下降將降低空頭力量。因而，我們預(yù)計后續(xù)一段時期，債市將逐步企穩(wěn)。并在1季度中后段開啟趨勢性行情，10年國債依然有望在明年1季度創(chuàng)新低。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期。
|
|
