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核心觀點
　　明年名義GDP增速大概率回升，利率怎么辦？市場一致預期是利率有壓力，但如果客觀分析會發(fā)現(xiàn)，第一，過去幾年名義GDP增速只是震蕩，利率快速下行是因為對疫情后的名義GDP增速下臺階的滯后反應，以及悲觀預期發(fā)酵；第二，展望明年，名義GDP增速不是趨勢性回升，而是一季度回升后再度回落，如果拉長區(qū)間看，2022年以后名義GDP增速只是震蕩；第三，在經(jīng)濟弱勢時，利率通常會領先于GDP增速反應，正如今年下半年所示。因此，我們認為利率依舊不用悲觀。
　　從市場定價邏輯與央行決策角度來看，名義GDP增速與利率趨勢正相關，但在不同階段兩者的相對變化幅度有區(qū)別，債券供需與市場預期變化等因素形成主要擾動。
　　2023年以來，GDP增速震蕩回落，但利率下行速度明顯加快，是否意味著利率與名義GDP脫鉤了？我們認為二者沒有脫鉤。近年的利率快速下行，一方面是疫情前后名義GDP下臺階的滯后反應，另一方面是市場悲觀預期的表現(xiàn)。此外，新舊動能轉換導致的社融增長承壓與資產(chǎn)荒等因素進一步推動了利率下行。
　　從歷史表現(xiàn)來看，名義GDP增速的趨勢性回升通常會帶動10Y國債利率持續(xù)上行，如2009年初與2016年初利率見底回升；但如果僅僅是下行過程中的短暫回升（單個季度回升），利率不一定會有反應，如2015年第二季度。并且落腳到實際投資中，GDP過于低頻與后驗，市場往往根據(jù)月度數(shù)據(jù)、高頻數(shù)據(jù)、政策變化等因素提前進行交易。
　　哪些數(shù)據(jù)具有指示意義？PPI環(huán)比持續(xù)兩個月為正可能導致利率承壓，在當下這一信號值得關注。此外，地產(chǎn)投資與社融增速顯著上行也會對利率形成壓力，但在當前經(jīng)濟環(huán)境下可能難以復現(xiàn)。
　　如果明年名義GDP回升，利率一定上行嗎？我們認為答案是否定的。首先，我們預測明年名義GDP增速回升主要體現(xiàn)在一季度，市場可能已經(jīng)有提前定價，并且GDP回升的力度可能有限，更像是震蕩；其次，廣義財政擴張和化債延續(xù)，央行要與財政配合，因此利率的上限比下限更清晰。
　　風險提示：歷史規(guī)律未必代表未來、宏觀環(huán)境超預期、貨幣政策超預期。