>> 東吳證券-海外周報：降息交易陷入糾結(jié)，市場靜待“圣誕老人”行情-251221
| 上傳日期： |
2025/12/22 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒,韋祎 |
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核心觀點：本周公布的美國11月非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期但失業(yè)率意外上行，11月美國CPI同比大幅遜于預(yù)期，二者均令降息預(yù)期一度小幅升溫，但數(shù)據(jù)質(zhì)量的缺陷令市場的寬貨幣交易程度相對有限。本周歐、英日央行公布議息決議，歐、英央行均釋放偏鷹派信號，市場小幅押注2026年歐央行加息預(yù)期。大類資產(chǎn)方面，本周美股被科技股情緒和降息預(yù)期所主導(dǎo)，全周走勢震蕩。臨近圣誕假期，海外數(shù)據(jù)和交投趨于平淡，下周關(guān)注25Q3美國GDP，我們預(yù)期數(shù)據(jù)仍將顯示美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)健增長。短期看，在科技股情緒的修復(fù)下，預(yù)計穩(wěn)健的GDP數(shù)據(jù)和“圣誕老人”行情帶動美股暫時延續(xù)回升。
大類資產(chǎn)：科技股情緒與非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)主導(dǎo)本周美股震蕩走勢，美元下跌后上行。本周，美股主要受科技股表現(xiàn)和非農(nóng)、CPI數(shù)據(jù)對降息預(yù)期的影響所主導(dǎo)，全周走勢震蕩。前半周，市場對甲骨文等AI科技企業(yè)資本開支和融資可持續(xù)性的擔(dān)憂延續(xù)，拖累美股下跌；而在遜于預(yù)期的美國失業(yè)率、CPI數(shù)據(jù)公布后，降息預(yù)期有所升溫，疊加美光財報對科技股情緒的提振，美股收復(fù)前半周的跌幅。全周（12月15日至12月19日）來看，標(biāo)普500指數(shù)，納斯達(dá)克指數(shù)分別微漲0.1%和0.48%；10年期、2年期美債利率小幅下跌，美元指數(shù)一度跌破98，隨后收漲+0.2%至98.6；現(xiàn)貨黃金價格收漲0.9%至4339美元/盎司。
海外經(jīng)濟(jì)：非農(nóng)就業(yè)延續(xù)降溫，零售銷售好于預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)健態(tài)勢；歐央行、英央行議息會議均釋放偏鷹派信號。增長方面，本周公布的11月美國非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期，失業(yè)率意外小幅上行，美國勞務(wù)市場延續(xù)溫和降溫趨勢；最新的核心消費數(shù)據(jù)則好于預(yù)期：10月美國零售銷售環(huán)比+0%，預(yù)期+0.1%，前值+0.2%；核心對照組環(huán)比+0.8%，預(yù)期+0.4%，前值-0.1%。通脹方面，11月美國CPI同比大幅低于預(yù)期，盡管數(shù)據(jù)質(zhì)量因政府停擺而存在缺陷，但美國通脹上行風(fēng)險繼續(xù)緩釋。截至12月16日，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對25Q3美國GDP最新預(yù)測值為+3.47%；截至12月19日，紐約聯(lián)儲Nowcast模型對25Q4美國GDP預(yù)測值為+1.71%。貨幣政策方面，本周，歐元區(qū)、英國和日本央行均公布議息決議，其中：歐央行如期維持利率不變，經(jīng)濟(jì)預(yù)測上調(diào)未來幾年增長預(yù)期，上調(diào)2026年通脹預(yù)期，并未釋放明確的寬松指引，市場進(jìn)一步押注2026年底小幅加息預(yù)期；英國央行以5-4投票如期降息，對未來降息指引偏謹(jǐn)慎，會后交易員削減對2026年降息的押注；日本央行全票通過加息決議，將政策利率提升至0.75%，為1995年以來最高，央行行長植田和男強(qiáng)調(diào)未來“審慎行事”，會后市場小幅下修加息預(yù)期，定價下次加息在2026年10月。
美國非農(nóng)就業(yè)：11月新增就業(yè)好于預(yù)期，失業(yè)率意外小幅上行，數(shù)據(jù)質(zhì)量令市場反應(yīng)“糾結(jié)”。11月美國非農(nóng)就業(yè)+6.4萬，預(yù)期+5萬，前值10月-10.5萬，部分來自DOGE裁員導(dǎo)致的部分聯(lián)邦雇員合同到期，10月政府就業(yè)-15.7萬；11月美國失業(yè)率升至4.56%，預(yù)期4.5%，9月為4.44%。由于政府停擺，10月居民問卷無人調(diào)查，相應(yīng)導(dǎo)致失業(yè)率數(shù)據(jù)無法編制，但由于企業(yè)調(diào)查來自企業(yè)花名冊等，因此仍然能發(fā)布10月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。從就業(yè)結(jié)構(gòu)看，10-11月非農(nóng)延續(xù)了此前的結(jié)構(gòu)特點：私營部門就業(yè)保持穩(wěn)定，剔除政府裁員影響后，10月非農(nóng)私營新增+5.2萬，11月新增+6.7萬，而其中醫(yī)保仍然是核心支撐，10-11月非農(nóng)分別新增+6.5、+6.4萬，剔除后的非農(nóng)中樞仍然在0附近。從失業(yè)結(jié)構(gòu)看，失業(yè)者構(gòu)成邊際改善：11月失業(yè)率的上漲歸因主要來自重回職場（1.358→1.526%）與臨時失業(yè)（0.486→0.585%），前者更多反映勞務(wù)供給的改善，后者則部分反映了10月政府停擺給合同工造成的影響。總體來看，11月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示美國勞務(wù)市場延續(xù)溫和降溫、并未顯著走弱，但政府停擺使得就業(yè)數(shù)據(jù)的質(zhì)量較差：BLS表示本次CPS問卷因反饋率低、涉及2個月統(tǒng)計口徑修正等問題，數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差顯著更大，這使得市場對于此次就業(yè)數(shù)據(jù)的反應(yīng)較為“糾結(jié)”，數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場定價美聯(lián)儲1月降息概率26.6%，美債利率美股總體震蕩，略有下跌，美元指數(shù)小幅沖高后有所回落。
美國通脹：11月CPI同比大幅遜于預(yù)期，但關(guān)鍵分項的異常表明數(shù)據(jù)質(zhì)量仍存疑，市場的寬貨幣交易程度有限。11月美國CPI同比+2.7%，預(yù)期+3.1%，核心CPI同比2.6%，預(yù)期3.0%。由于政府停擺期間并未收集CPI數(shù)據(jù)，10月CPI數(shù)據(jù)缺失，因此11月CPI僅有同比增速，沒有環(huán)比增速。從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)看，相比9月同比，11月同比中：核心商品從1.54%跌至1.39%，核心服務(wù)從3.47%跌至3.02%。核心服務(wù)中，居住服務(wù)從3.58%跌至3.04%，超級核心CPI從3.18%跌至2.7%。手動計算可得，10-11月核心CPI季調(diào)環(huán)比均值+0.08%，較9月的+0.23%明顯回落；核心CPI中，核心商品環(huán)比+0.03%，9月為+0.22%，核心服務(wù)環(huán)比+0.08%，較9月的+0.24%明顯回落。其中，10-11月居住服務(wù)環(huán)比均值+0.09%，較9月的+0.21%明顯回落，是CPI、核心CPI弱于預(yù)期的主因。相較于其領(lǐng)先指數(shù)房價的趨勢來看，市場預(yù)期居住通脹的這一異常低值與數(shù)據(jù)收集的質(zhì)量問題有關(guān)。BLS表示，由于政府停擺，10月的調(diào)查數(shù)據(jù)未能收集；此外，由于BLS的數(shù)據(jù)收集
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