>> 申萬宏源-對近期債市高波動的幾個思考-251222
| 上傳日期： |
2025/12/22 |
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| 1074KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,欒強,王哲一 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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近期債券市場出現(xiàn)明顯的高波動特征（特別是超長期限國債，脈沖調整后有所修復）。對此，我們做以下幾點思考：
當下影響債市走勢的主要矛盾：債券的供需失衡>政策預期差（特別是貨幣政策）>物價回升的中期預期，基本面和流動性還不是市場的主因。
供需失衡主要體現(xiàn)在長久期資產上。1）債券供給偏長vs貨幣供給偏短。財政擴張，債券凈供給量上升且久期拉長，但央行投放的長錢集中在1年以內，金融體系缺乏長期便宜穩(wěn)定的負債，長短端利差主要靠市場機制引導。在供給量偏大的環(huán)境下，長久期資產波動放大。2）長久期資產買方需求結構發(fā)生變化：2022年-2024年，“銀行+保險+交易盤+公募“等需求共振，供給多但對市場尚不構成壓力。但2025年保險邊際轉弱、銀行被動承接更多長債、交易盤被套牢，長端需求更脆弱，供需矛盾被放大。12月和明年1月前半段政府債券供給規(guī)模較小，供需失衡將有所緩和，但需要注意明年供給上量時對市場的影響。
政策預期差（特別是貨幣政策）可能加大市場情緒波動。“靈活高效運用降準降息等多種貨幣政策工具”，實際上提出了更高要求和更嚴格的前置條件。1）“靈活高效”或體現(xiàn)出不輕易用，一旦用，可能就要保證時機最恰當、效果最大化。2）“多種貨幣政策工具”則表明不僅僅拘泥于降準降息，其他貨幣政策工具同等重要。降準方面，年初財政靠前發(fā)力、信貸開門紅、春節(jié)取現(xiàn)波動等流動性支持存在客觀需要，開年后可能的確是降準值得觀察的第一個窗口期。但這也有賴于開年后1月上旬和中旬買斷式逆回購操作力度，若凈投放偏大，降準的概率則可能下降。降息方面，全年降息1次的概率較大，或作為十五五開門紅一攬子政策的一部分共同出臺，考慮到2026年春節(jié)在2月中旬，時間偏遲，春節(jié)前已是生產淡季，春節(jié)后兩會附近可能是值得關注的第一個窗口期。
物價回升的預期可能是中期維度需要考慮的因素?；鶖?shù)原因下將推動2026年物價水平繼續(xù)改善。另一方面，2026年反內卷將持續(xù)推薦，供給側與需求側發(fā)力，物價可能加速修復。但當下物價還不是構成債市壓力的核心因素，重點觀察2026年CPI與PPI的環(huán)比走勢。
論長債的賠率與勝率。今年5月份以來流動性轉松、資金利率維持低位，盡管基本面走弱提高長債勝率，但存單利率剛性，制約10年國債的下行空間。這就造成了10年國債利率上行、下行的不對稱：上行相對簡單（股市走強資金分流、《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》、機構贖回壓力等）；但要下行條件較為苛刻，不僅需要基本面走弱和資金寬松，更需要存單利率下降（降息是前提條件）。
久期策略VS杠桿策略，誰更有效？今年以來，久期策略持有體驗感較差，考慮到2026年曲線可能進一步陡峭化修正，且長久期資產雙邊波動加大，久期策略有效性下降。而資金低位運行且波動下降，套息空間上升，杠桿策略可能比久期策略更穩(wěn)健、更有效。久期策略，更多體現(xiàn)在脈沖調整后的博弈窗口、降息預期下的短暫埋伏期。
資金松+匯率穩(wěn)+理財擴容，中短久期信用債表現(xiàn)穩(wěn)健，但長債超長債可能需要經歷較長時間的重定價（定價權將從交易盤轉移給配置盤）。操作上，交易性資金建議重點關注理財行為(中短久期套息+杠桿）、配置型資金重點關注保險行為(尋找超調后的合適買點）。
風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監(jiān)管政策超預期、外部風險超預期
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