>> 華創(chuàng)證券-食品飲料行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：對(duì)歐盟乳業(yè)反補(bǔ)貼，利好國(guó)產(chǎn)替代加速-251224
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事項(xiàng)：
商務(wù)部發(fā)布針對(duì)歐盟進(jìn)口相關(guān)乳制品的反補(bǔ)貼政策。近日商務(wù)部發(fā)布《公布對(duì)原產(chǎn)于歐盟的進(jìn)口相關(guān)乳制品反補(bǔ)貼調(diào)查的初步裁定》，認(rèn)定原產(chǎn)于歐盟的進(jìn)口相關(guān)乳制品存在補(bǔ)貼，并對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)造成實(shí)質(zhì)損害。為此，自2025年12月23日起，對(duì)原產(chǎn)于歐盟的進(jìn)口相關(guān)乳制品（主要包括各類奶酪和脂肪含量超過(guò)10%的稀奶油）實(shí)施臨時(shí)反補(bǔ)貼措施，要求進(jìn)口經(jīng)營(yíng)者按21.9%至42.7%的從價(jià)補(bǔ)貼率向海關(guān)提供保證金。
評(píng)論：
政策特點(diǎn)：品類針對(duì)性、力度大、立即執(zhí)行。此次裁定針對(duì)各類奶酪和高脂稀奶油，屬乳制品深加工核心品類，且進(jìn)口依賴度均較高，原制奶酪絕大多數(shù)依賴進(jìn)口，稀奶油進(jìn)口占比達(dá)50%以上；在措施力度方面，普遍接近30%的從價(jià)補(bǔ)貼率顯著提升了相關(guān)歐盟進(jìn)口產(chǎn)品成本；在執(zhí)行時(shí)效方面，政策自發(fā)布次日起立即執(zhí)行，彰顯了相關(guān)部門穩(wěn)定市場(chǎng)方面的決心，影響有望快速傳導(dǎo)至市場(chǎng)。
政策影響：深加工品類國(guó)產(chǎn)替代有望加速，利好原奶價(jià)格企穩(wěn)回升。
歐盟競(jìng)品讓渡出稀奶油/奶酪潛在20/14億市場(chǎng)空間，國(guó)產(chǎn)替代有望加速。過(guò)往我國(guó)乳品深加工產(chǎn)業(yè)受制于原奶成本較高、技術(shù)不成熟等因素高度依賴進(jìn)口，此次施加反補(bǔ)貼的相關(guān)品類2023年國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品產(chǎn)量占比僅14%-18%。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，25年前11月稀奶油/相關(guān)奶酪進(jìn)口金額分別為70/69億元，其中進(jìn)口自歐盟的金額分別為20/14億元，占比分別達(dá)24%/19%。此次反補(bǔ)貼政策顯著抬升歐盟競(jìng)品成本，國(guó)內(nèi)廠商價(jià)格優(yōu)勢(shì)有望強(qiáng)化。其中稀奶油生產(chǎn)技術(shù)更為成熟，最有望從中獲益。
深加工項(xiàng)目投產(chǎn)拉動(dòng)原奶消耗，26年原奶企穩(wěn)回升可期。25年在上游“減牛不減產(chǎn)”、下游需求偏弱背景下，原奶供過(guò)于求趨勢(shì)延續(xù)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)估算25年原奶價(jià)格過(guò)剩約300-400萬(wàn)噸；而我們統(tǒng)計(jì)當(dāng)前披露的深加工項(xiàng)目滿產(chǎn)后可消耗原奶400+萬(wàn)噸，若全部達(dá)產(chǎn)后原奶甚至供不應(yīng)求。從具體進(jìn)度上看，以伊利、蒙牛、妙可為代表的乳企深加工項(xiàng)目預(yù)計(jì)陸續(xù)在25年底或26年投產(chǎn)，即使考慮到產(chǎn)能利用率爬坡，仍有望顯著拉動(dòng)原奶消耗。結(jié)合存欄去化趨勢(shì)持續(xù)，26年下半年原奶周期企穩(wěn)甚至反轉(zhuǎn)可期。
投資建議：從深加工國(guó)產(chǎn)替代和原奶周期改善，把握三類投資機(jī)會(huì)：
國(guó)產(chǎn)替代直接受益：首推立高，關(guān)注妙可。立高作為國(guó)內(nèi)最大稀奶油生產(chǎn)商，稀奶油產(chǎn)能7.6萬(wàn)噸，考慮到歐盟進(jìn)口的總統(tǒng)、鐵塔、藍(lán)風(fēng)車等高價(jià)品牌預(yù)計(jì)傳導(dǎo)提價(jià)，立高有望直接受益、切入高端市場(chǎng)。妙可作為奶酪龍頭，具備原制奶酪生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)年底投產(chǎn)，另外競(jìng)品提價(jià)有望加速滲透、B端高增有望驅(qū)動(dòng)收入提速。
奶價(jià)反轉(zhuǎn)利好上游牧場(chǎng)：關(guān)注優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)。短期奶價(jià)壓力仍存，龍頭牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)韌勁更優(yōu)，存欄量逆勢(shì)擴(kuò)張、牛群比例維持良性，原奶周期反轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)現(xiàn)代、優(yōu)然等優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)盈利彈性釋放。
龍頭乳企競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)化：推薦伊利、蒙牛。短期看，奶價(jià)企穩(wěn)有望帶動(dòng)龍頭乳企份額修復(fù)；中長(zhǎng)期看，龍頭乳企深加工業(yè)務(wù)加速推進(jìn)，打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，且原奶周期帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)周期性波動(dòng)有望明顯平滑，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化。當(dāng)前伊利、蒙牛26年對(duì)應(yīng)估值僅15、10倍，且股息率分別達(dá)4.6%、3.3%，已具備收益安全墊，待來(lái)年需求回升、奶價(jià)反轉(zhuǎn)有望帶來(lái)更大彈性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，深加工業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，存欄去化不及預(yù)期。
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