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核心觀點(diǎn)：
　　月聚焦：淺析我國(guó)瓶裝水發(fā)展。（1）復(fù)盤(pán)歷史：我們認(rèn)為瓶裝水生意對(duì)管理能力的要求較高：符合時(shí)代背景的正確戰(zhàn)略選擇、恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)術(shù)節(jié)點(diǎn)選擇（如提價(jià)節(jié)點(diǎn)選擇）、面對(duì)輿情高效的反應(yīng)三者共振方可成就龍頭企業(yè)；農(nóng)夫山泉多年培育下品牌壁壘逐漸加深，較其他品牌的差距不斷拉大：在多年“主流偏高定價(jià)、高毛利率、高營(yíng)銷(xiāo)投入”模式的飛輪效應(yīng)下已牢牢占據(jù)消費(fèi)者心智，體現(xiàn)在遙遙領(lǐng)先的盈利水平上；無(wú)糖茶第二曲線起勢(shì)后能夠與瓶裝水互補(bǔ)，為渠道提供更大利潤(rùn)空間，為后續(xù)瓶裝水預(yù)留更大的戰(zhàn)略空間；同時(shí)2024年輿情事件壓力測(cè)試下農(nóng)夫市占率強(qiáng)勢(shì)反彈亦是例證。（2）從盈利水平看：橫向?qū)Ρ群?nèi)外瓶裝水龍頭企業(yè)，農(nóng)夫山泉盈利水平均大幅領(lǐng)先，我們認(rèn)為主要有幾點(diǎn)原因：生產(chǎn)端我國(guó)高人口密度能夠帶來(lái)更強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，為價(jià)值鏈創(chuàng)造更多可分配利潤(rùn)空間。渠道端我國(guó)高度扁平化的終端網(wǎng)絡(luò)下，品牌側(cè)議價(jià)權(quán)更強(qiáng)。農(nóng)夫山泉?dú)v經(jīng)數(shù)次改革，渠道層級(jí)效率達(dá)到最優(yōu)。營(yíng)銷(xiāo)端農(nóng)夫山泉多年?duì)I銷(xiāo)下逐漸步入收獲期，品牌心智冠絕全球。未來(lái)通過(guò)規(guī)模效應(yīng)的帶動(dòng)、生產(chǎn)模式的優(yōu)化、渠道模式的改革，我國(guó)龍頭瓶裝水企業(yè)凈利率或仍有較大提升空間。在更強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、更強(qiáng)渠道議價(jià)能力下，我國(guó)瓶裝水行業(yè)穩(wěn)態(tài)盈利水平中樞理論上應(yīng)優(yōu)于海外。
　　市場(chǎng)回顧：11月食品飲料板塊跑贏大盤(pán)。（1）行情回顧：11月食品飲料板全月上漲且塊跑贏大盤(pán)，子行業(yè)表現(xiàn)分化，預(yù)加工食品全月漲幅較大，權(quán)重公司表現(xiàn)平穩(wěn)。（2）板塊估值：截止11月末，食飲板塊相對(duì)和絕對(duì)估值均有所回升，但仍處于2010年以來(lái)歷史低位。
　　基本面跟蹤：11月社零增速環(huán)比回落。11月社零整體同比+1.3%，增速較10月下滑1.6pct。除汽車(chē)外消費(fèi)品零售總額同比+2.5%。（1）白酒：11月普飛批價(jià)仍在探底途中，后于12月觸底反彈，關(guān)注后續(xù)旺季備貨表現(xiàn)。（2）大眾品：11月餐飲鏈表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)。11月啤酒企業(yè)表現(xiàn)分化，液奶需求整體平穩(wěn)，飲料中東鵬和農(nóng)夫持續(xù)領(lǐng)先。餐飲及調(diào)味品景氣度持續(xù)改善，零食類(lèi)景氣分化、連鎖類(lèi)企業(yè)開(kāi)店指引加速。雙十一保健品銷(xiāo)售符合預(yù)期，線下景氣仍偏弱。（3）成本：11月成本紅利持續(xù)走弱，品類(lèi)間表現(xiàn)分化。
　　投資建議：（1）白酒：板塊歷經(jīng)四年調(diào)整期，有望迎來(lái)“估值+業(yè)績(jī)”雙底。核心推薦：瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業(yè)、貴州茅臺(tái)、今世緣、古井貢酒。（2）大眾品：2022年開(kāi)始行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，今年以來(lái)部分子賽道已率先企穩(wěn)，展望2026年，行業(yè)噸價(jià)有望溫和上漲，看好新品、新渠道帶來(lái)的個(gè)股超贏機(jī)會(huì)。核心推薦：安井食品、千禾味業(yè)、立高食品、安琪酵母、東鵬飲料、燕京啤酒、新乳業(yè)、鍋圈、天味食品。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)面復(fù)蘇節(jié)奏有待觀察；消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題