>> 財(cái)通證券-流動(dòng)性｜1月資金擾動(dòng)加大，央行呵護(hù)嗎？-251227
| 上傳日期： |
2025/12/28 |
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| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來源： |
財(cái)通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孫彬彬,隋修平,汪夢(mèng)涵 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
12月央行釋放精準(zhǔn)呵護(hù)信號(hào)，實(shí)際投放卻略有收斂，展望明年1月，資金擾動(dòng)顯著增加，信貸/政府債開門紅疊加大稅期和春節(jié)取現(xiàn)，怎么看？從季節(jié)性觀察，1月第二周流動(dòng)性開始收斂，關(guān)鍵是資金利率上行斜率和非銀分層情況。從近期央行表述看，貨幣政策精準(zhǔn)盯市、熨平波動(dòng)、配合財(cái)政、穩(wěn)定債市的訴求較強(qiáng)，明年1月央行引導(dǎo)資金收斂的訴求顯著弱于2021、2023和2025，因此我們認(rèn)為1月央行可能加大國(guó)債買賣力度以及降準(zhǔn)，降息的可能性也不低。對(duì)于存單，考慮到資金面波動(dòng)較小、存單到期量顯著收斂、銀行1月慣性增配等因素，我們認(rèn)為CD利率上限更清晰。
回顧12月流動(dòng)性，有三個(gè)細(xì)節(jié)點(diǎn)值得關(guān)注：首先，從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，資金已經(jīng)是全年最樂觀的狀態(tài)；其次，央行在金融時(shí)報(bào)中發(fā)言反復(fù)釋放精準(zhǔn)呵護(hù)信號(hào)，但行動(dòng)卻呈現(xiàn)環(huán)比謹(jǐn)慎的跡象；三是同銀行間資金寬松不類似，非銀資金并未呈現(xiàn)明顯的回落跡象，相較于4月之后4-5BP的R001-DR001資金分層，12月分層有所加大。
如何理解央行言行和資金指標(biāo)之間的背離？背后核心是銀行資金充裕和非銀杠桿抬升。在票據(jù)利率持續(xù)攀升代表信貸可能不錯(cuò)的背景下，國(guó)有行資金的相對(duì)充裕可能來自于如下幾點(diǎn)：一是12月政府債發(fā)行較少，但支出較多，財(cái)政支出的補(bǔ)充，二是近期貨基申購(gòu)較多，結(jié)合貨基在二級(jí)市場(chǎng)上的買入量下降，可能部分以活期趴賬的形式重新回流銀行體系，理財(cái)或有同樣的行為。
2026年1月資金面核心圍繞“信貸、政府債繳款、稅收、春節(jié)取現(xiàn)”展開，擾動(dòng)因素更強(qiáng)，而且1月的資金面狀態(tài)，最能體現(xiàn)央行態(tài)度變化，從12月央行呵護(hù)資金面表述、債市利率高位震蕩、央行配合財(cái)政訴求等角度出發(fā)，我們認(rèn)為央行操作會(huì)更加積極，可能會(huì)加大買入國(guó)債力度、同時(shí)降準(zhǔn)予以配合，降息也有一定可能性，因此資金利率波動(dòng)和資金分層現(xiàn)象均小于季節(jié)性。
其中更加樂觀的因素有：（1）存單到期量環(huán)比回落約14269.4億元，對(duì)銀行負(fù)債端的擾動(dòng)減弱；（2）央行或降準(zhǔn)。
其中擾動(dòng)更強(qiáng)的因素有：（1）1月繳稅規(guī)模相較于12月或抬升13,000億元附近；（2）1月信貸投放更加積極；（3）仍有高息定期存款到期，對(duì)負(fù)債端仍舊有影響；（4）中長(zhǎng)期流動(dòng)性到期規(guī)模增加2000億元；（5）春節(jié)取現(xiàn)和權(quán)益可能的春季躁動(dòng)對(duì)資金形成摩擦。
存單利率的上限更加確定，下限需要視降息情況而定。邊際來看，1月份資金和銀行負(fù)債端表現(xiàn)可能對(duì)存單的快速下行形成一部分?jǐn)_動(dòng)，但考慮到央行可能的降準(zhǔn)呵護(hù)，以及當(dāng)前中長(zhǎng)期流動(dòng)性工具投放的價(jià)格，以及銀行季節(jié)性配置存單資產(chǎn)等因素，CD利率至少不會(huì)顯著上行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期
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