>> 華泰證券-基本面觀察12月第1期：近日的政策信息如何影響價(jià)格信號(hào)？-251227
| 上傳日期： |
2025/12/27 |
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pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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物價(jià)走勢(shì)是明年需要重點(diǎn)關(guān)注的基本面主線之一。過(guò)去幾年，價(jià)格呈現(xiàn)出廣譜性弱化的局面，CPI受到豬油負(fù)共振拖累，核心通脹長(zhǎng)期低迷、今年在以舊換新、金價(jià)和醫(yī)療服務(wù)等拉動(dòng)下有所修復(fù)，PPI方面新舊動(dòng)能價(jià)格均相對(duì)疲弱，GDP平減指數(shù)受到生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)價(jià)格和房?jī)r(jià)的額外拖累。
我們此前對(duì)于明年價(jià)格信號(hào)的預(yù)期是：明年價(jià)格有望由廣譜性弱化走向結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)。自上而下看，供需再平衡的長(zhǎng)期方向沒(méi)有變化；自下而上看，CPI豬油負(fù)共振或有所弱化，PPI或受到基數(shù)、外部、供給、成本等因素的支撐，這些支撐因素或使得明年價(jià)格信號(hào)有所抬升。
近期，政策層面釋放出不少新信息。總量上看，實(shí)際增速目標(biāo)仍待兩會(huì)確認(rèn)，如果出現(xiàn)下調(diào)，對(duì)應(yīng)的總量政策預(yù)期也有所收斂。但結(jié)構(gòu)上看，“優(yōu)化”仍在繼續(xù)：供給端，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到制定全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)條例，近期《互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)格行為規(guī)則》、《汽車(chē)行業(yè)價(jià)格行為合規(guī)指南（征求意見(jiàn)稿）》等均有一定進(jìn)展；需求端，十五五和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃，近期標(biāo)桿性企業(yè)釋放漲薪信號(hào)。我們認(rèn)為反內(nèi)卷、居民增收等可能是明年存在潛在預(yù)期差的因素，繼續(xù)觀察其推進(jìn)進(jìn)度。此外，北京地產(chǎn)限購(gòu)有所放松，不過(guò)我們認(rèn)為整體空間和力度都較為有限，尚難影響價(jià)格走勢(shì)。
這些信息如何影響明年的基本面量?jī)r(jià)，需不需要調(diào)整我們此前的預(yù)期？
從量的角度看，若增速目標(biāo)有所下調(diào)，對(duì)量可能會(huì)有所擾動(dòng)，影響可能主要來(lái)自于幾個(gè)部分：
?、佟白非髮?shí)實(shí)在在、沒(méi)有水分的增長(zhǎng)”隱含了對(duì)項(xiàng)目收益和數(shù)據(jù)質(zhì)量的要求。
?、诮Y(jié)構(gòu)“優(yōu)化”可能帶來(lái)短期的供需擾動(dòng)，反內(nèi)卷推進(jìn)或使得部分行業(yè)的制造業(yè)投資延續(xù)收斂，對(duì)部分新興行業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)也可能形成牽引，在近期數(shù)據(jù)中已有所體現(xiàn)，如光伏、發(fā)電機(jī)組等；居民增收計(jì)劃可能對(duì)政府和企業(yè)的投資性支出形成一定擠壓，從投資的乘數(shù)效應(yīng)到消費(fèi)的除數(shù)效應(yīng)，在消費(fèi)傾向降低的情況下，短期拉動(dòng)也可能會(huì)有所減弱。
③地產(chǎn)“控增量、去庫(kù)存”等安排，增速目標(biāo)的空間可能給地產(chǎn)投資端也留出了更多的傳導(dǎo)時(shí)間，當(dāng)然房?jī)r(jià)的問(wèn)題看起來(lái)相對(duì)更為迫切一些。
從價(jià)的角度看，影響可能偏中性一些，對(duì)價(jià)格的判斷暫不做調(diào)整。從供需平衡的角度看，上述量擾動(dòng)的三個(gè)部分，①對(duì)實(shí)物量的影響目前看還相對(duì)可控；②反內(nèi)卷的推進(jìn)其實(shí)有利于供需缺口的收窄，對(duì)相關(guān)行業(yè)價(jià)格偏正向；③相當(dāng)于提高了對(duì)舊經(jīng)濟(jì)磨底時(shí)間的容忍度，對(duì)相關(guān)鏈條價(jià)格略偏負(fù)面一些。綜合而言對(duì)價(jià)格更偏中性一些，還取決于各個(gè)影響因素的相對(duì)力量，繼續(xù)跟蹤后續(xù)的政策信息。
此外，近期政策信息對(duì)于量?jī)r(jià)的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)也有一定影響。
節(jié)奏上看，總量預(yù)期收斂之下，節(jié)奏上的波動(dòng)仍可能不低，市場(chǎng)對(duì)于年初資金和的開(kāi)門(mén)紅仍有一定期待，但隨后的節(jié)奏不排除會(huì)繼續(xù)波浪式運(yùn)行。節(jié)奏上的一些關(guān)注點(diǎn)：（1）1-2月關(guān)注春節(jié)錯(cuò)位對(duì)高頻數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)；（2）年初地方兩會(huì)至全國(guó)兩會(huì)前后迎來(lái)政策信息的窗口期；（3）3-6月PPI基數(shù)最為有利，關(guān)注PPI抬升的驗(yàn)證；（4）開(kāi)門(mén)紅結(jié)束之后，量上存在反復(fù)的可能性；（5）下半年則更多需要觀察供需再平衡和內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)的進(jìn)展。
結(jié)構(gòu)上看，過(guò)往幾年的數(shù)據(jù)特征是量韌性、價(jià)降低、結(jié)構(gòu)分化，最近的政策信息對(duì)量收斂的容忍度有所提高，但對(duì)價(jià)回升的訴求也在提高，明年量?jī)r(jià)上的背離可能會(huì)有所收斂，但結(jié)構(gòu)分化仍可能相對(duì)較大，需要關(guān)注的幾條結(jié)構(gòu)線索：
（1）最優(yōu)的組合是量?jī)r(jià)齊升，主要關(guān)注全球外溢（AI鏈、出海鏈、資本品等）、全球需求帶動(dòng)的早周期漲價(jià)品種（有色、化工等資源品）、大眾消費(fèi)和消費(fèi)性服務(wù)業(yè)（內(nèi)部供給擴(kuò)容和需求補(bǔ)貼）等；
?。?）次優(yōu)組合關(guān)注供給再平衡帶來(lái)的價(jià)格修復(fù)空間，但量上可能還有一定擾動(dòng)，其中電氣、儀器儀表等行業(yè)相對(duì)走在更前，有望更早迎來(lái)產(chǎn)能周期拐點(diǎn)，而還有一些行業(yè)的供給去化可能剛剛開(kāi)始、如汽車(chē)等，可能需要先消化一波短期量上的下修。
?。?）仍有一部分舊動(dòng)能可能會(huì)延續(xù)量和價(jià)上的相對(duì)滯后性，重在博弈政策和賠率空間。
當(dāng)然，明年價(jià)格走勢(shì)仍有一些不確定性需要關(guān)注。一方面，價(jià)格的修復(fù)路徑還存在一定的脆弱性，地產(chǎn)、地緣是主要的風(fēng)險(xiǎn)因素，同時(shí)需要避免量上的擾動(dòng)通過(guò)預(yù)期、房?jī)r(jià)等渠道傳導(dǎo)到價(jià)格信號(hào)上；另一方面，明年的價(jià)格回升在結(jié)構(gòu)上仍偏基數(shù)和外生推動(dòng)，需求驅(qū)動(dòng)特征還不明顯，市場(chǎng)解讀需要再做觀察，當(dāng)前市場(chǎng)分歧依然不小，預(yù)期和市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。
對(duì)于市場(chǎng)而言，價(jià)格信號(hào)仍是影響市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵信息，宏觀敘事變化不大的情況下，需要更多關(guān)注預(yù)期差和盈利驗(yàn)證，節(jié)奏也是博弈點(diǎn)。股市關(guān)注前文所述的結(jié)構(gòu)線索；債市維持“上有頂、下有底”的震蕩格局判斷，上行風(fēng)險(xiǎn)是新舊動(dòng)能共振（概率低、影響大）和機(jī)構(gòu)行為擾動(dòng)（概率高），下行風(fēng)險(xiǎn)主要是地產(chǎn)與外需共振回落、人民幣持續(xù)升值改善國(guó)內(nèi)流動(dòng)性；人民幣仍在穩(wěn)中有升的重估路徑。
最后，我們分別對(duì)CPI、PPI和GDP平減指數(shù)運(yùn)行的一些分析細(xì)
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