>> 華泰證券-固收專題研究：反內(nèi)卷下的鋼鐵債-251226
| 上傳日期： |
2025/12/26 |
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| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕 |
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此報告為加密報告 |
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核心觀點(diǎn)
21年以來鋼企調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加大出口，但價格承壓，今年反內(nèi)卷相關(guān)政策落地，行業(yè)供需矛盾邊際緩解，企業(yè)盈利觸底回升。但本輪反內(nèi)卷和15年供給側(cè)改革存在差異，彼時過剩產(chǎn)能較多可快速出清，疊加棚改貨幣化推動地產(chǎn)需求上行，企業(yè)盈利大幅改善。而本輪供給端更多依靠自律機(jī)制、需求端分化持續(xù)，未來企業(yè)仍需減量提質(zhì)。明年行業(yè)在反內(nèi)卷推動下或延續(xù)供需改善態(tài)勢，但幅度或較有限，疊加行業(yè)債券利差整體低位，主體基本面分化仍存。鋼鐵債配置建議以規(guī)模、資金優(yōu)勢較明顯的央國企配置為主，適度挖掘3年內(nèi)永續(xù)債機(jī)會。隨著盈利持續(xù)改善，下沉挖掘短久期中型鋼企。
后地產(chǎn)時代鋼企主動調(diào)結(jié)構(gòu)
鋼鐵行業(yè)作為典型的強(qiáng)周期行業(yè)，其運(yùn)行態(tài)勢與宏觀經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)。2021-2024年受地產(chǎn)銷售、投資下行影響，建筑用鋼需求顯著收縮，鋼鐵行業(yè)量價齊跌。好在近兩年家電、汽車等行業(yè)銷量較高，機(jī)械出口較好，推動制造用鋼、高端鋼需求上行。企業(yè)自發(fā)調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，線材占比下降，首鋼、山東鋼鐵、柳鋼等公司中厚板、熱軋、冷軋等品類占比提升。另外企業(yè)也加大出口。不過整體來看，新舊動能轉(zhuǎn)換仍需時間，鋼鐵供需結(jié)構(gòu)矛盾仍突出，行業(yè)已步入“減量發(fā)展、存量優(yōu)化”新階段。
反內(nèi)卷下行業(yè)供需格局有所改善，企業(yè)盈利觸底回升
經(jīng)過多年供需失衡、價格持續(xù)低迷，今年行業(yè)正式迎來以“反內(nèi)卷”為核心的深度調(diào)整。今年3月政府工作報告提出綜合整治“內(nèi)卷式”競爭。鋼鐵協(xié)會、工業(yè)和信息化部等紛紛出臺相關(guān)自律機(jī)制，各地鋼企也積極探索反內(nèi)卷協(xié)同機(jī)制。效果來看，今年截至11月粗鋼產(chǎn)量同比降至-4%，鋼價從二季度觸底回升，鋼企利潤觸底回升。25年Q1-3鋼鐵發(fā)債主體凈利潤絕對值、ROE、凈利率和毛利率均轉(zhuǎn)為正值，恢復(fù)至22-23年水平，經(jīng)營現(xiàn)金流也明顯改善，杠桿率同比微降0.25pct。但整體來看，分化仍存，仍有27%的發(fā)債主體處于虧損狀態(tài)，部分主體杠桿仍高企。
鋼企科創(chuàng)債供給放量，但利差整體低位
2021-2022年受永煤違約沖擊+地產(chǎn)需求下行，鋼鐵債融資收縮，2023-2024年隨著資產(chǎn)荒演繹，鋼企凈融資額有所上行，25年科創(chuàng)債是凈供給重點(diǎn)。永續(xù)債在18-20年凈供給較多，近幾年以接續(xù)為主。目前鋼鐵債存續(xù)3295億，以高等級央國企為主，剩余期限大多在3年以內(nèi)。利差來看，22年之前受基本面和信用風(fēng)險影響明顯，如15-16年上半年過剩產(chǎn)能違約、20年11月永煤違約沖擊行業(yè)利差，后隨著盈利改善利差修復(fù)。22年之后發(fā)行主體以央國企為主，疊加資產(chǎn)荒演繹，基本面雖有下行，但利差上行有限，更多受流動性擾動。目前信用利差、等級利差均處于09年以來歷史低位。
投資建議：中高等級配置為主+短久期下沉挖掘，永續(xù)品種挖掘
展望明年，鋼鐵行業(yè)供需格局有望延續(xù)改善態(tài)勢，但本輪反內(nèi)卷與15年供給側(cè)改革有本質(zhì)區(qū)別，預(yù)計效果較溫和，行業(yè)內(nèi)分化或仍存。我們從企業(yè)背景、規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品競爭力及財務(wù)指標(biāo)等維度綜合分析信用資質(zhì)，將存續(xù)鋼企分為三個檔。明年基本面弱修復(fù)下建議以前兩檔央國企配置為主，隨著企業(yè)盈利持續(xù)改善，適當(dāng)下沉挖掘最后一檔中債務(wù)壓力較輕、產(chǎn)品競爭優(yōu)勢明顯主體2年內(nèi)機(jī)會。久期策略或面臨機(jī)構(gòu)負(fù)債端不穩(wěn)定擾動，負(fù)債端不穩(wěn)定機(jī)構(gòu)3年內(nèi)配置為主，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)逢調(diào)整增配3-5年中高等級鋼企債。永續(xù)債有一定利差，以3年內(nèi)挖掘?yàn)橹?，科?chuàng)債關(guān)注超調(diào)機(jī)會。
風(fēng)險提示：反內(nèi)卷政策效果不及預(yù)期，需求修復(fù)不及預(yù)期，債基贖回超預(yù)期。
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