>> 華泰證券-2025年債市復(fù)盤與思考：透支與低利率的代價(jià)-251226
| 上傳日期： |
2025/12/26 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
2025年的債券市場(chǎng)是典型的“非牛非熊的震蕩市”，利率結(jié)束了長達(dá)四年的單邊下行，十年期國債在1.6-1.9%的狹窄區(qū)間反復(fù)震蕩。市場(chǎng)運(yùn)行特征出現(xiàn)新變化，比如對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)脫敏、波動(dòng)加大和股債蹺蹺板。對(duì)投資者而言，今年也是對(duì)“低利率”環(huán)境感受最為深刻的一年：票息回報(bào)大幅降低，資本利得難于獲取，僅有的幾波行情演繹速度也很快，對(duì)框架和操作都帶來極大挑戰(zhàn)。今年的債券市場(chǎng)有幾個(gè)重要主題：一是敬畏趨勢(shì)的同時(shí)更要相信常識(shí)，二是波段交易說易行難，三是震蕩市也不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，四是債市生態(tài)深刻變革，五是看股做債的背后是大類資產(chǎn)配置方向切換。
年初-3月中：經(jīng)濟(jì)開門紅與資金面收斂下的調(diào)整
2025開年，債市延續(xù)前一年的做多慣性，十年國債利率跌破1.6%。隨后資金面收斂，央行暫停買債，1月1年國債利率上行超20BP，長端表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。春節(jié)后，資金面階段性轉(zhuǎn)穩(wěn)，加上貿(mào)易摩擦催化，債市情緒小幅修復(fù)。但正當(dāng)債市以為將進(jìn)入新一輪“進(jìn)攻”時(shí)，年內(nèi)最急劇的一波下跌蓄勢(shì)而來。先是資金面超預(yù)期偏緊，與此同時(shí)A股走強(qiáng)，地產(chǎn)利好消息也擾動(dòng)不斷。2月下旬，資金面緊張仍未緩解，宏觀敘事改善下股市延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，基本面現(xiàn)實(shí)也出現(xiàn)回暖跡象，債市調(diào)整加深。進(jìn)入3月，在股市偏強(qiáng)、降息預(yù)期重估及銀行兌現(xiàn)浮盈等影響下，債市再度調(diào)整，十年國債一度沖擊1.9%。
3月下旬-6月底：資金面緩解與貿(mào)易摩擦沖擊下的修復(fù)
隨著十年國債收益率調(diào)整到1.9%左右，此前透支的預(yù)期基本被修正，超長債等性價(jià)比也在修復(fù)，部分配置盤開始入場(chǎng)。與此同時(shí)，資金面逐步轉(zhuǎn)松，權(quán)益市場(chǎng)降溫，十年國債利率下行至1.8%左右。4月初，美國對(duì)等關(guān)稅大超預(yù)期，清明假期中國宣布對(duì)美國采取反制措施，僅兩個(gè)交易日，十年國債就回到1.63%。隨后，債市波動(dòng)驟降，十年國債收益率在1.65%附近持續(xù)震蕩，并跟隨貿(mào)易動(dòng)向反復(fù)搖擺。4月下旬，債市延續(xù)震蕩格局。5月，市場(chǎng)期待的降息降準(zhǔn)終于落地，但關(guān)稅沖突出現(xiàn)緩和，債市反而有所調(diào)整。6月債市出現(xiàn)了一輪拉久期行情，信用債ETF規(guī)?？焖贁U(kuò)容帶來成分券機(jī)會(huì)。
7月初-9月下旬：看股做債與監(jiān)管擾動(dòng)，利率震蕩回升
7月，“反內(nèi)卷”成為市場(chǎng)主線，再通脹預(yù)期升溫，債市震蕩調(diào)整。進(jìn)入8月，增值稅新規(guī)發(fā)布，股市小幅回調(diào)后站穩(wěn)3600點(diǎn)，利率跟隨股市先下后上。8月中旬，股市放量上漲，債市走弱，M1的持續(xù)回升受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。8月下旬，股市加速上漲，債基出現(xiàn)贖回，收益率進(jìn)一步上行。9月初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定（征求意見稿）》，債市出現(xiàn)預(yù)防性贖回。9月末，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，5000億新型政策性金融工具宣布落地，收益率整體高位震蕩。
10月至今：一致預(yù)期強(qiáng)化，債市弱勢(shì)震蕩
進(jìn)入10月，地緣博弈再次出現(xiàn)變數(shù)，二十屆四中全會(huì)落下帷幕，央行宣布重啟購債，股市經(jīng)過前期快速上漲后進(jìn)入震蕩盤整，收益率震蕩下行。但央行買債規(guī)模不及預(yù)期，市場(chǎng)逐漸對(duì)明年債市走勢(shì)形成了“震蕩偏弱”的一致預(yù)期，制約短期做多情緒。11月，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提“跨周期調(diào)節(jié)”，公募銷售新規(guī)擾動(dòng)不斷，萬科公告?zhèn)鶆?wù)展期，債市情緒延續(xù)謹(jǐn)慎。進(jìn)入12月，贖回?cái)_動(dòng)不斷出現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)超長債供給和銀行承接力出現(xiàn)一定擔(dān)憂，利率小幅走高。其中超長債調(diào)整尤其明顯，利差出現(xiàn)重估。十年國債利率也一度觸及1.85%高點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策超預(yù)期、股市表現(xiàn)超預(yù)期。
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