>> 申萬(wàn)宏源-債市行情或在一季度啟動(dòng)，固收資產(chǎn)怎么選？-251228
| 上傳日期： |
2025/12/28 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,欒強(qiáng) |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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近期基本面承壓、資金面寬松的背景下，債市表現(xiàn)依然不強(qiáng)，或主因債市核心矛盾在于對(duì)供需期限失衡壓力的擔(dān)憂。展望2026年一季度，供需期限失衡壓力有望階段性緩解。疊加基本面修復(fù)節(jié)奏溫和，資金面易松難緊，債券利率有望啟動(dòng)下行行情，或現(xiàn)年內(nèi)低點(diǎn)。
行情支撐一：強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)?；久嫒蕴幵趶?qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與金融市場(chǎng)收斂的可能性也給債市帶來(lái)利好支撐。2025年下半年以來(lái)，伴隨“反內(nèi)卷”發(fā)酵和權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)基本面改善的預(yù)期也持續(xù)抬升。但實(shí)際上，基本面表現(xiàn)仍然處在較低水平，有效需求不足拖累下生產(chǎn)端也呈現(xiàn)壓力。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，以往權(quán)益市場(chǎng)普遍上行往往與基本面趨勢(shì)性改善緊密相關(guān)，但2025年特朗普逆全球化以來(lái)，我國(guó)基本面下行壓力延續(xù)，但權(quán)益市場(chǎng)上行動(dòng)能持續(xù)較強(qiáng)。此外，從跨周期理念出發(fā)，政策對(duì)短期經(jīng)濟(jì)壓力釋放的容忍度或并不低。展望后續(xù)，考慮到基本面修復(fù)節(jié)奏總體溫和，金融市場(chǎng)表現(xiàn)與基本面運(yùn)行實(shí)際狀況或走向收斂，對(duì)債市而言也相對(duì)利好。
行情支撐二：貨幣財(cái)政協(xié)同?！笆逦濉遍_(kāi)局之年政策發(fā)力訴求仍強(qiáng)，大概率呈現(xiàn)財(cái)政擔(dān)當(dāng)主力、貨幣配合支持的節(jié)奏，財(cái)政發(fā)債需要較為穩(wěn)定的債市環(huán)境，以符合社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行。近年來(lái)，協(xié)同配合財(cái)政發(fā)力已經(jīng)成為貨幣政策的重要目標(biāo)。四季度以來(lái)，長(zhǎng)債利率基本呈現(xiàn)區(qū)間窄幅震蕩的特征，但超長(zhǎng)債利率在機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)下調(diào)整幅度較大。展望2026年一季度，化債訴求下政府債發(fā)行節(jié)奏大概率前置，并且期限總體偏長(zhǎng)，仍然對(duì)貨幣政策配合要求較高，但考慮到國(guó)債發(fā)行節(jié)奏往往二季度之后啟動(dòng)，一季度政府債供給壓力或并不大。從宏觀審慎視角出發(fā)，長(zhǎng)債利率高位運(yùn)行不利于政策協(xié)同發(fā)力。
行情支撐三：博弈寬松落地。2026一季度降息降準(zhǔn)落地值得期待，并且當(dāng)前長(zhǎng)債利率政策錨估值已回到相對(duì)較高水平。參考過(guò)去幾年歷史經(jīng)驗(yàn)，基本每年都保持降息降準(zhǔn)至少一次的節(jié)奏。考慮到政策協(xié)同發(fā)力要求，貨幣寬松政策或作為“十五五”開(kāi)門(mén)紅一攬子政策組合拳的一部分出臺(tái)，考慮到2026年春節(jié)在2月中旬，時(shí)間偏遲，春節(jié)前已是生產(chǎn)淡季，春節(jié)后兩會(huì)附近可能是值得關(guān)注的第一個(gè)窗口期。與此同時(shí)，通脹顯著回升仍需時(shí)日，但當(dāng)前長(zhǎng)債利率估值已經(jīng)基本回到相對(duì)較高水平，也為后續(xù)利率合理下行打開(kāi)了空間。
固收資產(chǎn)怎么選？中短久期信用債+長(zhǎng)久期利率債的啞鈴組合或較為占優(yōu)。
視角1：歷史經(jīng)驗(yàn)參考。基于政策利率估值空間的角度出發(fā)，中性情景下，2026年一季度10年國(guó)債收益率有望下行10bp左右。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，我們選取2021Q1和2023Q1這兩個(gè)時(shí)期，對(duì)應(yīng)的利率高點(diǎn)到季度末均呈現(xiàn)出10年國(guó)債收益率下行大約10bp左右的場(chǎng)景。測(cè)算結(jié)果表明，長(zhǎng)久期利率債資產(chǎn)的收益表現(xiàn)突出，但波動(dòng)和回撤相對(duì)較大，中短久期信用債的收益表現(xiàn)良好，并且回測(cè)和波動(dòng)明顯更低。
視角2：情景假設(shè)推演。這一部分，我們假設(shè)10年國(guó)債收益率下行10bp作為基準(zhǔn)，其他債券資產(chǎn)的利率下行幅度根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行假設(shè)。測(cè)算結(jié)果表明，長(zhǎng)久期利率債的總收益明顯占優(yōu)，但是承受利率上行風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱。中短久期信用債的總收益較好，并且靜態(tài)收益對(duì)應(yīng)的安全墊相對(duì)較厚，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較好。
但綜合來(lái)看，無(wú)論降息降準(zhǔn)落地與否，資金寬松仍是2026年確定性最大的因素。與此同時(shí)，當(dāng)前債券市場(chǎng)杠桿率并不高，或意味著中短久期信用債的套息杠桿策略可在較長(zhǎng)時(shí)期作為債市策略的重要組成部分。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀調(diào)控力度、金融監(jiān)管、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、海外環(huán)境變化超預(yù)期。
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