>> 浙商證券-純債多策略研究系列：浮息債定價(jià)框架和當(dāng)前投資價(jià)值探討-260106
| 上傳日期： |
2026/1/6 |
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pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
胡建文 |
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核心觀點(diǎn)
浮息債的利率定價(jià)框架包括代表現(xiàn)實(shí)屬性的即期基準(zhǔn)利率（）和代表預(yù)期屬性的點(diǎn)差收益率（），建議從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的分子、分母去理解對(duì)浮息債絕對(duì)價(jià)格的影響。同時(shí)，當(dāng)前浮息債發(fā)行的基準(zhǔn)利率更多掛鉤DR007，考慮2026年短期利率走廊的寬度還將收窄、收益率曲線形態(tài)的變化、二級(jí)流動(dòng)性情況等，浮息債投資價(jià)值仍有待提升。
當(dāng)前浮息債市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀
浮息債指發(fā)行時(shí)規(guī)定票面利率隨某個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率定期調(diào)整的債券，其核心特征在于票面利率非固定，通常表現(xiàn)為“基準(zhǔn)利率+固定利差”的形式。
截至2025年底，浮息債最新存量規(guī)模8184億元，占附息債券存量的0.49%。從債券類型上看，浮息債市場(chǎng)存量仍以政策性銀行債為主，債券余額6185億元、占比76%；商業(yè)銀行債，債券余額1248億元、占比15%；資產(chǎn)支持證券，債券余額497億元、占比6%。從發(fā)行期限上看，浮息債存量以2-3年期為主，債券余額6838億元、占比84%；10年及以上，債券余額934億元、占比11%；7-10年，債券余額157億元、占比2%。從掛鉤基準(zhǔn)利率上看，以DR007、1年期以及5年期LPR作為基準(zhǔn)利率的浮息債成為市場(chǎng)主流，DR007為基準(zhǔn)利率的浮息債存量余額4253億元，占比達(dá)到52%；其次1年期LPR為基準(zhǔn)利率的浮息債存量余額2802億元，占比34%；第三為5年期LPR作為基準(zhǔn)利率的浮息債，存量占比7%。
浮息債的定價(jià)框架
根據(jù)中債定價(jià)公式，浮息債全價(jià)的確定依然是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的運(yùn)用。分子端方面，票息為每期基準(zhǔn)利率（）加上債券發(fā)行時(shí)確定的利差（S），同時(shí)因?yàn)槲磥?lái)每期基準(zhǔn)利率尚未確定，則假設(shè)未來(lái)基準(zhǔn)利率與計(jì)算日對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)利率（）相等。分母端方面，貼現(xiàn)率（到期收益率）為計(jì)算日對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)利率（）和債券點(diǎn)差收益率（）之和。點(diǎn)差收益率（）是浮息債的特有概念，由期限利差和非期限利差組合。期限利差表示基準(zhǔn)利率期限與債券剩余期限不同帶來(lái)的利差，剩余期限一般大于基準(zhǔn)利率期限，因此期限利差多為正數(shù)。非期限利差主要包含基于債券本身的信用、流動(dòng)性以及基準(zhǔn)利率走勢(shì)預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)補(bǔ)償，體現(xiàn)投資者對(duì)額外收益的要求。但在實(shí)操過(guò)程中，投資者往往通過(guò)相似固息債來(lái)確定浮息債的到期收益率，再減去基準(zhǔn)利率來(lái)得到點(diǎn)差收益率。
由于現(xiàn)金流持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，且最后一期支付本金和利息，所以浮息債定價(jià)模型中，分母端（+）影響往往比分子端更大，代表現(xiàn)實(shí)因素的基準(zhǔn)利率，代表預(yù)期因素的收益率曲線傾斜程度，由此我們可以進(jìn)一步勾勒出“牛平”、“牛陡”、“熊平”、“熊陡”四種情形下的浮息債價(jià)格變動(dòng)。“熊陡”情形下，和均變大，分母變大，浮息債債券價(jià)格下跌?！芭Ｆ健鼻樾蜗拢途冃?，分母變小，浮息債債券價(jià)格上漲?！靶芷健焙汀芭６浮鼻樾蜗?，和變化方向不一致，使得分母變化情況不明確，浮息債債券價(jià)格得視具體情況而言。
展望2026年，浮息債的投資價(jià)值有待提升
浮息債的票面利率跟隨DR007、1年期LPR等基準(zhǔn)利率浮動(dòng)，因此在利率上行階段表現(xiàn)好于固息債、在利率下行階段差于固息債。同時(shí)，定價(jià)框架包括代表現(xiàn)實(shí)屬性的即期基準(zhǔn)利率（）和代表預(yù)期屬性的點(diǎn)差收益率（），即期基準(zhǔn)利率（）作用于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的分子，即期基準(zhǔn)利率（）和點(diǎn)差收益率（）共同作用于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的分母，且和的變化方向不完全一致（取決于收益率曲線形態(tài)的變化），使得浮息債絕對(duì)價(jià)格變化相對(duì)復(fù)雜。
當(dāng)前，浮息債發(fā)行的基準(zhǔn)利率更多掛鉤DR007，“收窄利率走廊的寬度”使得DR007的波動(dòng)幅度收斂，從收益率曲線形態(tài)的變化來(lái)看2026年“陡峭化”可能性更大，因此掛鉤DR007的浮息債在利率上行階段保護(hù)力度偏差。疊加浮息債當(dāng)前二級(jí)流動(dòng)性較差、一級(jí)發(fā)行量占比依然偏低等，投資價(jià)值仍有待提升。
風(fēng)險(xiǎn)提示
浮息債掛鉤的主流基準(zhǔn)利率發(fā)生切換；浮息債二級(jí)流動(dòng)性大幅下降；陡峭化調(diào)整行情快速演繹
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