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過(guò)去一周總結(jié)：本周市場(chǎng)相對(duì)平淡，短端利率與信用城投板塊表現(xiàn)相對(duì)較好。分品種來(lái)看，1-3年國(guó)債收益率下行3-5bp，各期限二永債收益率未出現(xiàn)明顯變化，波動(dòng)幅度在上下2bp之間，3-5年AAA城投債收益率下行3-5bp。本周資金面均衡偏松，DR007較上周小幅抬升。
　　市場(chǎng)交易邏輯：1、周一降息預(yù)期落空；2、資金面寬松；3、滬指8連陽(yáng)，風(fēng)偏抬升
　　核心觀點(diǎn)：
　　從利多因素看，我們認(rèn)為當(dāng)前1年期國(guó)債收益率低于OMO接近10bp，存在一定降息預(yù)期。明年作為“十五五”開(kāi)局之年，政策發(fā)力可能前置，一季度或延續(xù)對(duì)降息預(yù)期的定價(jià)行情。同時(shí)年末流動(dòng)性整體充裕，央行使用短中長(zhǎng)等多種工具呵護(hù)資金面，且貨幣政策委員會(huì)四季度例會(huì)定調(diào)“從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”也有助于熨平市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)債市構(gòu)成支撐。
　　從利空角度看，滬指八連陽(yáng)，權(quán)益市場(chǎng)“春季躁動(dòng)”提前啟動(dòng)，疊加貴金屬行情拉升，可能對(duì)債市資金形成分流與壓制。年末時(shí)點(diǎn)機(jī)構(gòu)基于業(yè)績(jī)考核沖刺與提前布局訴求等因素往往出現(xiàn)搶跑配置，催化收益率下行，但今年該趨勢(shì)尚不明顯，且銷售新規(guī)落地仍懸而未決，年末配置情緒有所弱化。綜合而言，多空因素下預(yù)計(jì)延續(xù)震蕩格局。政策預(yù)期與流動(dòng)性環(huán)境對(duì)收益率形成保護(hù)，大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回暖與配置窗口效應(yīng)弱化，也制約收益率進(jìn)一步下行空間，我們維持中性偏多觀點(diǎn)。若10年期國(guó)債收益率向下突破1.75%，可考慮適度減倉(cāng)以控制波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　后市策略：后市票息配置策略的確定性更高。當(dāng)前保持倉(cāng)位，從各券種比價(jià)關(guān)系看，二永比城投更具性價(jià)比。我們建議關(guān)注3年左右大行二永債，信用利差近一年歷史分位數(shù)處于88%左右，距離止盈點(diǎn)位仍有25bp左右。結(jié)合比價(jià)來(lái)看，當(dāng)前3年大行二級(jí)資本債收益率高于同期限AAA級(jí)城投債12bp，扛跌空間大，賠率高。
　　分類投資建議：
　　1、低風(fēng)險(xiǎn)偏好：①3年國(guó)開(kāi)債存在凸點(diǎn)，具備一定騎乘收益；②3Y地方債與國(guó)債利差有21bp。
　　2、中等風(fēng)險(xiǎn)偏好：①關(guān)注3-5年高等級(jí)二永債，期限利差處歷史極高位，博弈后續(xù)收窄空間；關(guān)注渤海銀行4Y二級(jí)資本債機(jī)會(huì)，騎乘收益較可觀；②微瑕疵策略下，鄂聯(lián)投、河鋼集團(tuán)2Y債券綜合收益具有吸引力；津城建收益率曲線3~4年區(qū)間段較為陡峭，騎乘收益較高；
　　3、高風(fēng)險(xiǎn)偏好：①7年高等級(jí)二級(jí)資本債，有44bp止盈空間；②超長(zhǎng)信用債收益率仍處年內(nèi)較高點(diǎn)，配置型機(jī)構(gòu)可擇機(jī)配置流動(dòng)性相對(duì)較好的10Y個(gè)券。③當(dāng)前弱資質(zhì)信用債距離止盈點(diǎn)位較近，賠率不足，同時(shí)估值易受萬(wàn)科等事件風(fēng)向影響而出現(xiàn)波動(dòng)，對(duì)于信用下沉策略需保持謹(jǐn)慎。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政貨幣政策或外部擾動(dòng)超預(yù)期；樣本數(shù)據(jù)無(wú)法代表整體；歷史收益數(shù)據(jù)不代表未來(lái)。